中信明明：如何研判债市牛熊的指挥棒？

　　近期债市大幅调整，有观点认为是因为央行开展去杠杆和打击空转所致，我们并不认同。目前央行的目标是把短期利率调控到合理区间，同时全力促进信用扩张，这与16年紧货币去杠杆完全不同。在疫情冲击的大背景下，更重要的是保民生，而不是去杠杆。同时，两种不同的逻辑未来演变的路径也完全不同：如果是紧货币去杠杆(打击空转)，那么债券熊市才开始；而央行的目标是稳货币+扩信用的话，那么债市短期调整基本到位，未来可能进入盘整，而且有可能出现一定程度的反弹。那么到底如何来判断央行的态度？如何理解央行的指挥棒呢？我们提出利率走廊2.0框架，在我们原有利率偏离度的基础上，升级加上了利率极值分析以更好地把握央行态度，研判债市牛熊切换。

　　央行预告MLF操作，债市久违上涨。昨日，央行公开市场操作实现流动性净回笼3800亿元，资金面并没有明显宽松，但是央行在公开市场业务公告中明确会在6月15日一次性续作全月MLF到期，市场前期对货币政策边际收紧、资金利率将明显抬升的预期消退，市场情绪明显回暖，现券和期货均有所反弹。

　　利率走廊+公开市场操作框架下的资金利率中枢。央行自2014年底起逐步构建利率走廊机制，理论的均衡利率为利率走廊上下限的平均值，央行可通过降息和长期流动性净投放来调节均衡利率进而引导市场利率。货币市场利率往往无法达到均衡利率水平，而是在利率走廊内围绕均衡利率波动。

　　从利差和利率偏离度看资金利率中枢。2020年2月以来，资金利率中枢大幅低于均衡利率，4月份后资金利率中枢逐步上行，但仍然未超过政策利率。回测央行流动性投放与利率偏离度触发值的关系也能表明央行对资金利率波动的容忍度，4月份之后货币政策操作谨慎，当利率偏离度超过0.15后央行才开展流动性操作，导致了从5月份开始的资金利率中枢上行速度比2016年四季度快。

　　预计后续DR007中枢在1.8%左右，DR001中枢在1.5%左右。从DR007与利率走廊中值利差的角度看，2020年初这一利差处于0左右的位置，对应着DR007在1.8%的水平，根据DR001与DR007的期限利差，DR001中枢可能会回升到1.5%左右。资金利率波动可能加大，但是预计资金利率至多回到2019年底水平，对应DR007的极值是2.2%左右。

　　债市策略：近期，资金面波动较大，资金利率中枢明显上行，但是我们认为流动性环境仍将维持一定的盈余以促进宽信用和降成本的目标达成，后续货币政策数量操作空间相对有限，但是价格工具仍有空间，后续资金利率中枢可能会有所上行，但上行幅度相对有限。对于债券市场，尚无需过度担心资金面和基本面的逆转，长端利率近期上行到2.8%-3.0%的区间，但我们认为突破3.0%的概率不大，货币政策不会骤然收紧，债市难以突然转熊，后续仍有超跌反弹的小幅交易机会。

　　（文章来源：明晰笔谈）