大国重器之水电行业行业：水电历久弥坚 或迎折旧拐点

　　　水电核心优质资产

　　　　存量机组折旧或迎拐点

　　我国大型水电站自 2000 年后密集投产，三峡首批机组于 2003 年投产，漫湾首批机组于 2007 年投产，按水轮机平均 12-18 年折旧年限推算，我国大型水电站机电设备折旧将逐渐到期，存量机组折旧或将开启下行通道。

　　我们对全国龙头水电雅砻江水电(国投电力持股 52%、川投能源持股48%)、【华能水电(600025)、股吧】的固定资产进行拆解，结合各公司披露的不同类别固定资产折旧年份，测算得华能水电、雅砻江水电存量机组折旧将逐步到期，关注折旧下降带来的盈利空间。

　　折旧为水电营业成本主要构成

　　　　机电设备折旧占比略有差异

　　水电企业的营收主要由发电量和上网电价决定，发电量取决于装机容量和利用小时，利用小时数主要取决于来水量。水电成本端以折旧为主，费用端以财务费用为主。水电营业成本中约 60%+来自固定成本，可变成本主要由库区资源费、水资源费、各项财政规费、及人工成本等构成。以华能水电为例，2019 年营业成本中折旧为 57 亿，占营业成本比重 62%。同时，水电站建设年份越早，大坝、房屋及建筑物等造价越低，因此形成各水电龙头折旧构成上的差异，水电龙头企业折旧中机器设备占比在 25%-50%。

　　雅砻江水电：

　　2030 年前存量机组折旧或保持平稳

　　除二滩水电站投产年份较早(1998 年投产)外，雅砻江水电其余在运电站官地、锦屏、桐子林均于 2012-2016 年间投产，时间较晚，2030 年前存量机组折旧或保持平稳。据我们测算(本次测算暂不考虑两河口、杨房沟水电站资产对公司折旧的增量影响)，相比 2019 年 35 亿折旧，至 2035 年雅砻江存量机组折旧费用约降低 13 亿元，对应折旧减少 36%。

　　华能水电：新增装机投产高峰已过，折旧下行空间可期华能水电 2019 年计提折旧 57 亿，其中机电设备占比 30%。根据水轮机和发电机折旧年限 12 年推算，漫湾二期、景洪、瑞丽江、小湾机电设备折旧将于 2019 年-2022 年到期。据我们测算(暂不考虑托巴机组建设及投产对折旧的影响)，对比 2019 年折旧 57 亿元，2025 年存量机组折旧约降低 6亿元，对应折旧下降 11%，2030 年折旧约降低 14 亿元，对应折旧下降 24%。

　　高股息率资产防御性凸显，多维度看水电投资价值

　　水电作为基本面较稳定的板块之一，我们从三维度剖析水电投资价值，1)买资产：中长期看好水电企业账面资产价值重估(早期电站建设成本低)，关注资产重估后 PB 估值洼地；2)买成长：优选有在建拟建装机投运/资产注入预期的标的；3)买分红：优选稳定高分红收益率标的。同时，关注投资者结构变化，一般来说债券投资人预期回报率相对股权投资人更低，对应的是更低的 wacc 和更高的 DCF 价值，投资人结构的变化对水电板块估值结果产生了深刻影响，建议继续关注水电股价值重估。

　　　　风险提示：

　　水电来水波动导致发电量波动的风险，经济疲软叠加电力市场化推进或导致电价承压，水电投产进度不及预期。