中信证券宏观：盈利改善明显 后续持续向好

　　核心观点

　　4月份经济社会秩序进一步修复，工业生产销售明显加快，单月利润状况改善显着。41个工业大类行业中，有33个行业盈利状况较前月改善，制造业行业尤为明显，中下游复苏较快。随着后续财政、金融政策以及优化营商环境、扩大内需、稳定外需等援企助企措施的贯彻落实，预计工业企业将持续回升向好。

　　事项

　　国家统计局5月27日发布的工业企业利润数据显示，1-4月份，全国规模以上工业企业实现利润总额12597.9亿元，同比下降27.4%，降幅较1-3月份收窄9.3个百分点。1-4月份，规模以上工业企业实现营业收入28.31万亿元，同比下降9.9%，降幅较1-3月份收窄5.2个百分点。

　　正文

　　工业企业生产销售加快，单月利润同比下降4.3%，较前值改善显着。4月份，规模以上工业企业的生产和销售状况就有明显的改善，其中工业增加值同比增长3.9%，较前值-1.1%环比改善5.0个百分点；工业企业营业收入同比增加5.1%，较前值-11.1%环比改善16.2个百分点。在生产、销售陆续恢复正常的情形下，工业企业利润也有了明显的修复，4月单月，规模以上工业企业实现利润总额4781.4亿元，同比下降4.3%，较前值收窄了30.6个百分点。但从1-4月份累计数据来看，可比口径下规上企业累计利润总额同比仍为-27.4%，结合考虑目前市场需求尚未完全恢复、工业品价格持续回落致使成本压力较大等因素，累计利润增速修复至正常水平尚需时日。另外，应当指出的是，4月利润改善还部分受益于去年同期的低基数效应。

　　41个行业大类中33个行业利润环比改善，制造业环比改善12.1个百分点。1-4月份，制造业利润总额同比下降26.8%，降幅较前月大幅收窄12.1个百分点；采矿业利润总额同比下降35.2%，降幅较前值扩大7.7个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业利润总额同比下降24.3%，降幅较前值收窄4.3个百分点。从行业大类来看，41个工业大类行业中，33个行业利润增速比3月份加快或降幅收窄，其中23个行业利润实现单月增长，较3月份增加了15个。41个工业大类行业中，已经有5个行业实现累计利润总额同比正增长，分别是黑色金属矿业(40.3%)、农副食品加工业(20.0%)、烟草制品业(22.6%)、造纸和纸制品业(5.5%)、计算机、通信和其他电子设备制造业(15%)。余下36个行业中，有4个行业累计利润增速在-5%以内，分别是非金属矿采选业、专用设备制造业、仪器仪表制造业以及燃气生产和供应业，有望在近期内恢复正增长。

　　从企业所有制看，4月单月私营企业和外商以及港澳台商投资企业分别实现11.8%和17.2%的利润正增长。4月份，私营企业和外商及港澳台商投资企业累计利润同比增速持续改善，已经实现单月同比正增长，但国有控股企业以及股份制企业盈利状况仍在下滑。1-4月份，股份制企业实现利润总额9249.0亿元，下降26.6%，单月降幅为-11.1%，较前值(-32.3%)已有所收窄；外商及港澳台商投资企业实现利润总额3121.3亿元，累计下降28.8%，单月实现17.3%的正增长；私营企业实现利润总额3920.1亿元，累计下降17.2%，单月实现11.8%的正增长。值得注意的是，1-4月份，国有控股企业实现利润3046.3亿元，累计同比下降46%，4月单月为-47.3%，也已经较前值(-60.0%)大幅收窄。国有控股企业盈利状况明显弱于其他类型企业，主要原因还是受部分行业拖累，可以看到本月石油、煤炭及其他燃料加工业单月盈利增速为-272.9%，石油和天然气开采业单月盈利增速为-141.4%，黑色金属冶炼及压延加工业为-64.5%，这些行业主要为国有控股企业，因此形成了较大的冲击。

　　从行业分布来看，中下游利润加速修复，但上游行业受工业品价格冲击明显。据我们测算，1-4月份上游累计利润下滑-35.9%，降幅在前月的基础上继续扩大7.6个百分点，连续两个月下滑，主要原因还是由于近期工业品价格位于通缩区间，对上游航油造成了直接的影响。4月份，布伦特原油均价为18.7美元/桶，位于历史低位，对中游行业中石油、煤炭及其他燃料加工业、黑色及有色金属冶炼及压延加工业产生明显的冲击，5月至今布伦特原油均价为28.7美元/桶，略有恢复，预计下个月这些行业的盈利会有所改善。4月其他中游行业累计利润总额同比下降30.2%，连续两个月大幅收窄。下游行业累计利润总额同比下降18.2%，也较前值修复明显。

　　收入等财务数据亦有改善，存货陆续消化，当期生产销售基本动态平衡。生产销售修复快于利润修复，1-4月规模以上工业企业实现营业收入28.31万亿元，同比下降9.9%，较前值收窄5.2个百分点；发生营业成本24.04万亿元，下降9.1%，较前值收窄5.5个百分点；营业收入利润率为4.45%，较前值改善0.51个百分点。4月末，规模以上工业企业应收账款14.43万亿元，较上月末扩大了0.39万亿元，但应收账款平均回收期为59.8天，同比增加11.2天，但环比减少了3.3天，因此综合来看，应该是生产、销售加速而非资金周转不良导致的应收账款增加。另外，随着物流和需求的恢复，4月末产成品存货周转天数为21.7天，环比减少1.4天；也从侧面印证了产成品存货在陆续消化，本月末产成品存货为44277.2亿元，同比增长10.6%，环比增加1.0%，表明主要是疫情期间积压的存货，而当期的生产、销售已经基本持平。

　　政策将持续助力企业恢复正常生产。从4月份的数据中可以看到随着疫情统筹防控和呵护经济社会发展的各项措施逐步落地，工业企业生产、销售情况明显加快，利润也得到了改善。5月22日发布的政府工作报告中指出，保障就业和民生，必须稳住上亿市场主体，尽力帮助企业特别是中小微企业、个体工商户渡过难关，并提出了一揽子的财政、金融政策以及优化营商环境、扩大内需以及加大对外开放稳外需等措施。预计随着各项援企助企政策的贯彻落实，后续工业经济将回升向好。

　　附录图表

　　（文章来源：CITICS宏观研究）