李奇霖：通缩趋势已经明确

　　4月CPI同比3.3%，较前值4.3%明显回落，也低于市场预期的3.7%。翘尾为3.2%，新涨价因素为0.1%。

　　交通物流恢复、天气转暖和生猪补栏，带动4月CPI环比下降0.9%，跌幅明显大于前三年4月的均值0%。CPI食品项环比下降3.0%，拖累4月CPI环比下降0.7个百分点。其中，天气转暖后鲜菜供应量增加，鲜菜项环比在3月下跌12.2%的基础上，4月继续下跌8.0%；能繁母猪存栏2019年9月见底后持续增加，生猪存栏量同比从2019年四季度的-27.5%大幅收窄至今年一季度的-14.4%，生猪补栏和猪肉供给增加，带动CPI猪肉项环比下跌7.6%。

　　4月CPI食品烟酒项同比11.3%，影响CPI同比上涨3.4个百分点。猪肉项同比从116.4%下滑到96.9%，同比涨幅今年首次降到100%以内，但猪肉仍是CPI的最核心支撑，拉动CPI同比上涨2.36个百分点，贡献率达71.5%，甚至比3月的64.9%还高。去年4月中旬水果价格开始暴涨，高基数下CPI鲜果项同比跌幅，从3月的6.1%扩大至10.5%。

　　除食品烟酒外的七大项，同比下降0.1%。由于国际油价下跌，CPI交通和通信项的同比，从-3.8%下滑至-4.9%，其中交通工具用燃料项同比从-14.6%大跌到-20.5%。CPI其它用品和服务同比4.8%，是除食品烟酒项外的七大项中同比涨幅最大的，可能和疫情之下，一些服务涨价有关。

　　4月核心CPI同比1.1%，较2月小幅回落0.1个百分点，创2013年有统计以来的次低，仅高于今年2月的1.0%。反映了复工复产有序推进但终端需求不足的矛盾，核心CPI同比可能持续处于低位。

　　4月PPI环比-1.3%，同比-3.1%，两者的跌幅都在扩大，表明工业品通缩加剧。和以往一样，波动主要由生产资料贡献，4月它的环比、同比分别为-1.8%和-4.5%，而前值是-1.2%和-2.4%。

　　关于PPI，我们需要关注两点：

　　第一，4月上游的采掘工业、原材料工业和加工工业，PPI环比跌幅都在扩大。采掘工业PPI环比从-3.5%下滑到-7.2%，降幅最为明显，和油价下跌有一定关系。但4月生产资料价格跌幅的扩大，是在国内物流梗阻基本打通、地产和基建项目赶工期的情况下发生的，后续赶工期的需求消退、工业企业生产继续恢复，工业品供过于求的压力将进一步加剧。这也意味着，后面我们没必要担忧工业消费品带来的CPI通胀压力。

　　第二，需求不足可能是工业企业面临的长期问题。相比于需求，生产恢复得更快，根据4月采购经理调查，截至4月25日全国大中型企业复工率为98.5%，但高达57.7%的调查企业反映订单不足，部分企业反映市场需求疲软，产品销售面临困难，订单回补尚需时日。往后看，外需最差的时候还没有到来，内需难以完全对冲外需下滑，订单不足可能会持续困扰着企业。

　　我们认为，通缩趋势已经明确，下一阶段物价的核心矛盾是防范通缩。前面分析过，PPI的通缩压力将进一步加剧，而CPI的通缩压力将在数据上体现得更明显。

　　一是今年7月起，CPI的翘尾将下降到3%以下。4月CPI翘尾3.2%，新涨价因素只有0.1%，翘尾将继续是后面影响CPI同比的重要组成。根据计算，今年5月、6月CPI翘尾依然有3.2%和3.3%，但7月开始快速回落。

　　　　二是海外疫情扩散对出口的影响还没有完全体现，5月开始中国出口增速可能会明显回落，一些消费品在国内供过于求，从而有降价压力。

　　以美元计价的4月出口增速3.5%，高于前值-6.6%，也大幅高于市场预期的-16.5%。我们认为，除了口罩等医疗物资的推动外，更重要的是前期积压的订单在4月得到生产、运输和出口，后面这一点通过对比韩国出口可以清楚地看到。

　　同为出口导向型经济体，长期看中国和韩国的出口增速趋势大体一致。但今年2月-4月，中国的出口增速分别为-17.1%、-6.6%和3.5%，韩国的出口增速分别为3.8%、-0.7%和-24.3%，一上一下，分化明显。

　　这种分化来源于中、韩两国应对新冠疫情的严厉程度不一样，从而对两国企业的生产、运输和出口的影响时点不一致。牛津大学根据关闭学校、限制国内人口流动、管控国际旅行等11个指标，对77个国家和地区应对新冠疫情的严厉程度进行评估，编制出各国和各地区的新冠肺炎政府响应严厉指数(COVID-19Government Response Stringency Index)。

　　　　1月23日武汉封城，除湖北外的多个省市自治区也限制居民自由活动。相比于中国，韩国的隔离和管控措施相对温和一些。因此，1月下旬到3月下旬，韩国的新冠肺炎政府响应严厉指数要低于中国，对企业生产和运输的影响相对较小。

　　随着国内疫情的好转，相关管制措施开始放松。3月25日湖北除武汉解禁，4月8日武汉有序放开离汉通道，中国的新冠肺炎政府响应严厉指数开始下降并低于韩国，经济秩序开始逐步恢复。

　　2月和3月韩国的应对措施相对较松，对出口企业的影响要小一些，因此这两个月韩国的出口增速比中国高。3月下旬中国应对措施变得比韩国温和，前期积压的订单开始生产、运输和出口，这使得4月中国出口增速大超预期，并且远好于韩国的出口增速。

　　往后看，中国出口有较大压力。4月20日韩国放松了管制，但5月前10日韩国出口同比增速，从前值-18.9%大跌到-46.3%。在生产、运输等供给方面的约束消退后，海外需求将成为影响两国出口的核心因素，5月开始两国的出口增速大概率会明显回落。对中国而言，一些工业消费品供过于求的矛盾将进一步凸显，从而有降价压力。

　　第三，高社融对总需求的拉动可能有限。4月金融数据亮眼，新增社融3.1万亿，其中贷款新增1.7万亿，均大超市场预期，这种信用周期再扩张的趋势，主要由政府基建和居民购房恢复驱动。但在就业压力下，消费报复性恢复难以持续。在不看好未来需求的情况下，企业增加资本开支的意愿也不足。4月M1环比下降4850亿，M1同比虽从5.0%上升到5.5%，但主要由翘尾推动(翘尾从5.2%提高到6.6%)，且M1-M2剪刀差跌幅扩大，都反映了企业拿到资金后的实际使用效率在下降。

　　在预期悲观的情况下，高社融对实体经济的拉动作用，可能要比经验规律显示的要弱得多，总需求可能持续低迷，这加大了通缩压力。

　　（文章来源：粤开奇霖研究）