中信明明：债市连续大跌 什么风险被忽视了？

　　4月30日起，10年期国开债活跃券(190215.IB)收益率在3个交易日内上行了超过8Bp，同期10年期国债期货主力合约(T2006.CFE)也下跌了超过1.1元。目前国内经济基本面仍然处于摸底期，同时5月财政融资的影响也大概率已经被市场Price-in。因此我们认为本轮债市下跌并非简单源于经济“V”型反弹或者财政融资高增，被大家忽视的汇率因素可能是制约货币政策继续宽松的核心因素，即汇率约束导致货币政策进入静默期、短端利率回升，期待已久的价格工具调整，比如存款基准利率调整可能存在变数。事实上，在基本面预期高度一致的背景下，宽货币(预期)才是利率挑战低点的最重要动力，4月下旬我们也对5月份比较乐观，考虑到两会召开的时间窗口，进一步的宽松政策可能很快落地。但是，目前外部约束对货币政策的影响权重在上升，所以我们不得不将预测模型作出相应调整，并将10年国债的目标区间调回到2.4-2.6%。虽然短期来看，债市有超跌的迹象，但是如果没有更大规模的货币宽松配合，利率再创新低的可能性已经不大。

　　目前中国经济走势呈现“U”型复苏的概率更高。在目前海外疫情环境没有明显好转、后市出口需求趋于消散的情况下，消费和投资的疲弱使得国内企业部门受到被动累库存压力，居民消费回暖的路径也可能趋于平缓。同时近期资金面产生了一定波动，央行货币政策的静默影响大。近两个交易日早盘资金拆借均有偏紧，可能令部分对负债成本非常敏感的机构调整其头寸组成。但我们认为央行收紧资金面的可能性不大，财政融资的冲击很可能也有限。当前人民币贬值压力制约了央行货币政策宽松配合财政融资的节奏，前期被市场所忽视的汇率因素逐渐体现其影响力。

　　汇率稳定始终是货币政策的目标之一，历史上央行的流动性摆布也受汇率环境的影响。人民币币值稳定和国际收支平衡是央行货币政策目标，7这个汇率锚点是市场评估央行货币政策的因素之一。历史上看，央行的流动性摆布也会考量汇率层面的扰动。4月央行货币政策偏保守，人民币汇率处于低位不可忽视。4月份以来市场对货币政策进一步宽松的预期，没能在财政政策开始发力的背景下兑现，货币发力落后于财政政策的背后存在人民币汇率的扰动。

　　从人民币汇率贬值的原因来看，美元走势仍旧是影响人民币汇率走势的重要因素。3月份美元走强主要缘于大量的美元备付需求，机构倾向于持有美元来应对偿付需要，而当前美元维持高位背后的原因主要在于全球经济不确定性以及政治风险等推升的避险情绪，避险情绪的走高也支撑着美元指数的高位水平，带来人民币汇率的贬值压力。今年的人民币贬值压力也与去年有所区别，去年正处于中美贸易摩擦时期，人民币贬值更多是由于经济层面带来的压力，而当前人民币汇率的贬值压力更多是来源于金融层面。当前由于避险情绪上升带来的美元强势相较于3月份的美元流动性紧缺持续性更强，在强美元的背景下人民币的贬值压力也具有一定持续性。

　　债市展望：①海外金融环境收紧引发的避险情绪制约了国内的货币政策空间。2019年中美贸易摩擦的升温加剧了中美两国国内的经济压力，造成人民币贬值，而今年美元升值动力更多的来自国际金融环境紧张带来的避险情绪，同时外需的下滑大概率不可避免，此时选择汇率贬值将带来进口压力将不利于内需复苏，对货币政策形成了制约。②人民币兑美元汇率的“7.1”这一点位可能是货币政策松紧的“关键点位”。从中债10年期国债收益率走势与人民币汇率的关系来看，自2019年至今两次人民币汇率触及“7.1”位置都对应着债市收益率见底的过程，我们认为“7.1”可能是制约货币政策宽松的关键点位。③汇率对货币政策放松节奏的制约可能会导致货币利率以及短端收益率的上行。我们向投资者提示汇率这一因素，并认为人民币汇率贬值进程已经对货币政策放松产生了一定的压力。后续货币政策可能继续通过OMO投放、降准配合财政融资也存在可能，但价格政策有可能会偏保守，所以我们将10年期国债收益率调回到2.4-2.6%的区间。

　　（文章来源：明晰笔谈）