兴证宏观 王涵：基础设施REITs可解决当前基建的两大矛盾

　　事件：中国证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》，我们对此的看法如下：

　　基础设施REITs可解决当前基建的两大矛盾。一是“新基建”资金需求与稳杠杆的矛盾，二是基建投资中期限错配的矛盾。公募基建REITs有助于提高资产的流动性，引入更多元化的投资主体，通过杠杆效应拓展社会资金参与范围，通过金融市场分摊部分领域资金期限错配的压力，提高资金使用效率。

　　美国经验：基建REITs的规模、投向、投资者

　　美国REITs起步早，但基建REITs的发展较晚。早在1960年，美国的REITs就已诞生，但是基建REITs的真正发展却是等到2012年之后。目前，美国基建REITs市值约占美国整个REITs市场的21%。其底层资产包括光纤电缆、无线通讯基础设施、通讯塔、能源管道等。

　　美国基建REITs主要投向无线通讯行业，5G是未来大方向。在美国现有的6只基建REITs中，有5只为无线通讯行业。在5G浪潮的推动下，基建REITs的营运现金流增长快于其他行业，2013-2019年基建REITs收益率约为24%，远高于权益类REITs的9%和标普500的17%。

　　美国基建REITs的特性：性价比高于权益资产。在5G快速发展的背景下，美国基建REITs资产的收益、波动均高于权益资产，但性价比高于权益资产。如果中国在试点期间，更可能以收益相对稳定的行业入手，其收益、风险特征可能与美国经验有所不同。

　　中国基建设施资本存量接近百万亿，REITs面临扩容。据永续存盘法估计，中国固定资本存量(以2000年价格计)约142万亿人民币，考虑基建投资占比及通胀，当前中国基建资本存量约为60万亿元。中国REITs资本存量在GDP中的占比仅为0.1%，远低于美国的5%。当前中国REITs以及基建相关的产品规模仅约2000亿元左右，在基建REITs试点的推行下或将面临扩容的机遇。

　　风险提示：境外市场流动性风险、债务违约风险。

　　基建REITs推出的背景

　　背景一：“新基建”资金需求与稳杠杆的矛盾。我们在2020年中国经济年报《相似的通胀形势，不同的资产配置》中曾指出，在增长与转型中寻找政策公约数可能意味着资本市场面临品类上的扩容。而当前中国宏观经济背景确实面临传统融资工具的困境。一方面，增加公共卫生设施支出以及新科技带来的“新基建”意味着资金需求量仍然较高。另一方面，在中国整体宏观杠杆率仍然较高的背景下，“稳杠杆”的压力仍未完全解除。

　　背景二：基建投资中期限错配的矛盾。另一方面，基建投资等长期项目具有明显的早期投资金额大，收益期限长的特征，这造成基建投资的参与主体杠杆率高，但资金周转慢。尤其是在金融监管趋严的大背景下，金融机构的期限错配成本较高。

　　基建REITs的试点或将有助于解决上述的两大矛盾。而基建类REITs的推出或更有助于缓解上述两大矛盾。一方面，经过过去多年高速发展，中国基建投资已有大量存量，过去几年的PPP项目，部分也进入成熟期，这部分传统基建需要退出机制；另一方面，公募基建REITs的方式也提高了资产的流动性，有助于引入更多元化的投资主体，通过杠杆效应拓展社会资金参与范围，通过金融市场分摊部分领域资金期限错配的压力，提高资金使用效率。本质上，这与前期政府层面提出的要素市场化改革的方向是一致的。

　　美国经验：基建REITs的规模、投向、投资者

　　美国REITs起步早，但基建REITs发展较晚。早在1960年，美国国会就通过法案创设了REITs作为新型投融资工具，但直到2007年，美国国内税务局(Internal Revenue Service)批准基础设施可成为REITs的投资对象，基建REITs才诞生。2012年全美第一家无线通讯塔公司American Tower成功发行了基建REITs，至此之后基建REITs才开始真正的发展。截至2020年5月4日，美国目前有244只权益型REITs，总市值约为10673亿美元，其中基建类REITs共6只，市值占比约为21%。目前，美国基建REITs的底层资产包括光纤电缆、无线通讯基础设施、通讯塔、能源管道等。

　　美国基建REITs主要投向无线通讯行业，5G是未来的大方向。在6只基建REITs中，除了1家为能源基建公司，其余皆为无线通讯公司，部分无线公司试图利用REITs融资从而推动5G的基础设施建设。在5G浪潮的推动下，基建REITs的营运现金流增长快于其他行业，2013-2019年基建REITs收益率约为24%，远高于权益类REITs的9%和标普500的17%。

　　　　美国基建REITs资产的特性：性价比高于权益资产。正如前文所述，美国基建REITs主要以无线通讯行业为主，在5G快速发展的背景下，美国基建REITs资产的收益、波动均高于权益资产。如果中国在试点期间，更可能以收益相对稳定的行业入手，其收益、风险特征可能与美国经验有所不同。但即使以美国经验来看，美国基建REITs的性价比也高于权益资产。从相关性来看，美国风险资产之间(权益资产、高收益债)的相关性都较高，REITs虽然也与其相关性较高，但都略低于权益资产之间以及权益资产与高收益债之间的相关性。

　　　　低利率环境下，发达经济体的长期资金明显增加另类资产的配置。美国REITs的投资者主要为长期资金，如养老金、捐赠资金、保险公司等。在过去长期低利率的环境下，发达经济体的长期资金体需要通过另类资产的配置以获得更高的收益率，而REITs就是选择之一。我们在《20200320-本轮美国金融危机的起因、现状与展望》曾指出，在次贷危机之后，各国采取宽松的货币政策，金融市场流动性充足但优质资产却有限，资本回报率下降。如保险、养老金、捐赠基金等长期资金为了达到目标收益率，不得不增加风险敞口，增加另类投资的配置。

　　　　中国基建设施资本存量接近百万亿

　　REITs面临扩容

　　中国基建设施的资本存量约接近50万亿~100万亿。关于中国基础设施的资本存量估算已有较多学术讨论，根据IMF在2019年8月的估算，截至2017年，中国广义政府资本存量为123.7万亿元。胡李鹏、樊纲、徐建国(2016)曾估算，截至2014年人均基础设施存量接近30000元，即整体基础设施资本存量约40万亿元，这一结果与我们的估算接近。我们也曾根据永续盘存法，我们曾经估算中国固定资本存量(以2000年价格计)约142万亿人民币，考虑基建投资占比以及通胀因素，当前中国基建设施资本存量可能约60万亿元。

　　中国当前REITs及基建相关产品仅约2000亿元，或在基建REITs试点下面临扩容。正如我们自2016年中国经济年报《渐行渐远的流动性陷阱和资产荒》中所指出的，相比海外金融市场，中国的金融资产频谱并不“完整”。以REITs资产为例，美国REITs资产存量在GDP中的比重约5%，而中国则仅为0.1%。中国REITs市场自2014年开始发展，当前REITs以及基建相关的产品规模仅约2000亿元左右，在基建REITs试点的推行下或将面临扩容的机遇。

　　　　风险提示：境外市场流动性风险、债务违约风险。

　　（文章来源：王涵论宏观）