中信明明：债市大涨的三大逻辑

　　2020年4月23日，国债期货午后突然拉涨，10年期合约5分钟内拉涨0.54%，全天共上涨0.61%；5年期主力合约涨幅有所收窄，全天共上涨0.14%。在5年、10年期合约均录得历史新高的同时，2年期合约尾盘却下跌0.07%。我们在周一的专题《债市启明系列20200420-4.17政治局会议有何深意？》明确提出了目前的“政治局会议提出降息取向利好长端利率”的判断。本篇中我们将阐述继续推动债市大涨以及曲线趋平的三个逻辑。

　　逻辑一：政治局会议的“降息论调”应着眼广谱利率下降。当前的经济政策组合已经由“放松土地+财政刺激”转向“货币宽松+财政刺激”。“4·17”政治局会议坚持了 “房住不炒”大基调，目前土地金融直接派生的M2占比已经下降到10%左右，且未来财政稳经济可以直接将资产运用至某一精确的领域，避免粗放增长；货币政策的调控也可以直接降低财政融资成本。因此我们认为会议传达的“降息”信号实际指用各种手段降低广谱利率而非降低单独调降某种利率。

　　逻辑二：银行经营压力的增大也亟需广谱利率的调降。净息差缩减时代银行选择深挖企业信用定价。虽然人民银行不断降低OMO工具利率，但央行货币工具在银行总负债中占比从未超过4.5%，存款综合利率成本仍然是影响银行负债成本的最重要因素。而银行更多的从事中介类业务将不可避免的带来成本的上升，因而目前银行经营战略转向了挖掘企业信用进行信贷信用下沉。但中小行盲目放款可能带来不良风险，而其负债端也面临着企业存款向大银行转移的压力。“4·17”政治局会议后存款利率基准调降的可能性在不断增大，存款基准“压舱石”低位与调整并不矛盾，降低存款基准以调节广谱利率的时点可能逐渐临近。

　　逻辑三：流动性宽松&相对高的期限溢价助力债市中长端利率下行。“宽松-降息”的逻辑推动国债收益率曲线中长端下移：4月7日央行调降IOER利率前后3年期以下的国债收益率经历了较大幅度的下移，而中长端利率则波动不大造成收益率曲线整体陡峭化。政治局会议后，债券市场降息预期逐渐加强，中长端利率下行幅度加大，收益率曲线整体趋平。前期IOER调降引发了债市对货币宽松的预期从而推动了短端收益率的下降，而流动性的持续宽松以及对长端走势的看法不一使得市场配置力量从短端逐渐传导至中长端。同时流动性持续宽松以及相对高的期限利差也将助力中长端利率下行。4月是传统缴税大月，但从近期货币市场利率来看，税期银行间资金面表现十分平稳。流动性宽松压制了中长期国债的流动性溢价，中长期债券的配置力量开始进场。与此同时，如果计算自2002年以来的不同期限国债期限利差的历史分位数，可以发现截止23日7年、10年期国债收益率仍处于70%历史分位数以上：中长端利率相较短端的性价比实际上仍然处于近两年以来的高点。

　　债市策略：4月23日债市的突涨并非一蹴而就，政治局会议的“降息”定调、银行体系资产负债两侧的压力以及流动性进一步宽松带来的配置力量都使得债市中长端利率具备了边际下行的动力，而消息面或情绪面上的扰动促成了本次国债期货的大涨。我们认为短期内流动性宽松以及相对高的期限溢价仍然能主导中长期利率的下行，而利率的拐点则可能需要等到“社会融资-经济增长”从分裂转向弥合的时点，因此我们预计短期内债市仍有上涨空间，10年期国债到期收益率将进入2.2-2.4%的区间。

　　（文章来源：明晰笔谈）