美股发债回购：机制、逻辑、风险

　　核心结论

　　过去十年，美股上市公司大量回购股票，甚至通过发债回购将财务杠杆用到极致，并导致净资产为负的资不抵债局面。本文对美股发债回购背后的机制、逻辑、风险进行了详细梳理，并着重讨论了一些核心问题，包括：美股上市公司为何如此热衷于发债回购股票？股票回购后一般怎么处理，注销和不注销有什么区别？为什么会出现净资产为负的情况？这会造成什么样的影响，又会带来什么样的风险？

　　股票回购的基本情况及动因分析

　　股票回购的基本概念

　　股票回购指的是上市公司利用现金等方式，从股票市场上回购本公司发行在外一定数额的股票的行为，这将减少企业流通在外的股票数量，从而达到市值管理、股权激励、稳定股价等积极作用。

　　企业回购股票的资金来源主要有两个：一是内部资金，包括企业日常经营获得的净利润或者政府减税、返税等现金来源，以及企业原有的留存收益等自有资金；二是外部资金，通过发债等方式借钱加杠杆实现股份回购。

　　股票回购最早起源于美国资本市场，特别是在上世纪80年代之后得到了快速发展。此前由于西方欧美等国家提倡保持公司资本的理论，同时回购行为本身存在着市场操纵的嫌疑，很少有公司进行股票回购，直至20世纪80年代，股票回购才开始逐渐发展。在经过了超过40年的发展后，目前股票回购已经成为发达资本市场一种常用的手段，被广泛运用于优化资本机构、提升公司价值，或者是在公司股价被低估时传递积极信号。

　　股票回购的方式

　　根据回购价格确定方式的不同，股票回购一般可以分为公开市场操作、现金要约回购、协议回购和可转让出售权回购四种基本方式。

　　公开市场回购是当前美国市场中较为流行的一种股票回购方式，通过公开市场回购股票的上市公司将直接在公开市场上按照当前市场价格进行股票回购。在该方式下的股票回购较为灵活，上市公司能够根据自身情况，自由决定回购的时间、回购的数量等因素，而且在这一方式下进行的股票回购不需要支付额外的溢价。

　　另一种较为普遍的股票回购方式是要约回购。上市公司通过要约回购股票的定价方式一般有两种，一是使用固定价格在约定期限内向股东发出要约以购买一定数量的股票，上市公司一般是在短期内需要大量公司股票的情况下选择该种定价方式，但短期内需求的大幅升高会导致回购股票需要支付一定的溢价。要约回购下的另一种定价方式是荷兰式拍卖回购，此种方式将在回购价格方面给予公司更大的灵活性，因此也被广泛采用。在荷兰式拍卖回购中，上市公司制定回购价格的范围和计划回购的数量，随后股东表示在价格区间范围内某一水平下愿意出售的股票数量，最后上市公司将汇总所有股东意愿并按照从低到高价格排序进行股票回购，直至达到上市公司既定的回购数量。

　　与公开市场回购和要约回购相比，协议回购的透明度较低。因为在协议回购方式下，上市公司直接与部分股东进行私下协议，按照协议商定的价格和数量进行股票回购。这种方式在定价、交易时间以及支付方式等方面均较为自由，而且通常来看协议价低于市场价。

　　可转让出售权回购是一种特殊的股票回购的方式，实施股票回购的公司给予股东在一定期限内可以以特定价格向公司出售其股票的权利，而且该权利一旦形成，就可以同依附的股票分离并进行交易。上市公司向其股东发行可转让出授权，不愿意出售股票的股东可以单独出售该权利，以满足各类股东的不同诉求。

　　股票回购的动因分析

　　股份回购能够带来的好处是多方面的。从公司整体来看，不论是使用内部还是外部资金回购股份均可以改善企业的资本结构、并减少对公司管理层的监督及约束成本，使用发债回购股份的方式还能够利用负债的税盾效应实现合理避税，并促使管理层专注于企业的债务偿还以及长期可持续经营。而对于那些在股票回购计划中卖出股票的股东来说，他们可以卖出股票获得流动性，此外与直接派发现金股息相比，由于资本所得一般不征税或税率较低，通过股票回购派发股利的方式能够实现有效的避税。在企业实行回购计划后仍然持有股票的股东同样也能够受益。由于完成股票回购后企业的净资本将明显减少，在其他条件不变的情况下，企业的净资产收益率、每股盈利、以及每股净资产等财务指标都将出现显着的提升。对上市公司股票回购的动机进行分类的话，我们也可以归为以下四个类别，一是财务动因，二是信号传递诉求，三是减少委托代理风险，四是增加公司控制权防止恶意收购。

　　上市公司进行股票回购的财务动因主要与其资本结构以及股利政策相关，上市公司往往出于提高每股盈利、改善资本结构以及增加股东财富效应等与财务相关的原因进行股票回购。具体来看，股票回购对上市公司财务相关因素的改善主要体现在四个方面：

　　第一，提升公司每股盈利。由于回购会减少上市公司在外流通股数量，因此在计算每股盈利时由于分母的减少，将直接带来EPS的上升，这或许也将提高公司股价。

　　第二，实现股利避税，增加上市公司的股东财富。由于现金股利的税率高于资本利得税税率，通过采用股票回购而不是发放股利的方式对股东现金返还能够帮助股东实现合理避税。在中国，个人投资者持股期限在一个月以内的股息红利所得全额计入应纳税所得额，实际税负为20%，但资本利得暂免征收所得税。

　　第三，优化公司资本结构，通过税盾效应提高公司价值。不论以何种方式进行股票回购，都将降低公司的所有者权益，而发债回购甚至还会增加公司的债务，从而提高公司的财务杠杆率，产生杠杆效应。因此对于财务杠杆较低的公司来说，这不仅能够优化公司的资本结构，还能够利用融资利息带来的税盾效应实现公司价值的提升。

　　第四，股票回购具有较高的财务灵活性。上市公司向股东返还现金的方式一般有发放现金股利和股票回购两种方式，但发放现金股利的方式通常会使股东对未来股利形成预期，这就要求公司需要有稳定的现金流。而股票回购是偶尔发生的，上市公司在股票回购方式下能够相对自由地选择回购的金额、数量、时间等，相比于股票回购方式具有很大的财务灵活性。

　　股票回购的信号传递诉求主要是基于信息不对称假设，上市公司通过股票回购能够向市场传递公司股价被低估的信号，因为只有在公司认为自己股票价格被低估的情况下才会进行股票回购。通过这种方式向市场传递积极信号，对公司的短期经营收益具有正面的影响。

　　股票回购还有助于减少委托代理风险。由于上市公司的管理权和所有权分离，而代理人和委托人目标并不完全一致，可能存在委托人无法清楚认识代理人的目标偏失，进而造成委托人利益受损的情况。特别是在公司自由现金流较为充裕的情况，公司管理层可能会出于自身利益而进行过度投资或消费，从而侵占公司股东的利益。这种情况下，公司通过股票回购将现金返还给股东，既提高了现金流的使用效率也能够降低代理成本，减少委托代理风险。

　　通过股票回购增加控制权、防止股权稀释以及恶意收购也是上市公司过票回购的动机之一。上世纪80年代随着美国杠杆并购浪潮的兴起，恶意收购活动也逐渐增加。为了防止公司被恶意收购，上市公司纷纷通过回购股票来达到提高股价、减少在外流通股、抵御敌意收购的目的。虽然现在恶意收购的情况有所减少，但将回购的股票用于管理层的股权激励计划也有助于避免股权稀释。