天风宏观宋雪涛：海外市场仍需消化基本面的肥尾风险

　　欧美股市急跌结束后底部反弹超20%，进入技术性牛市。大幅反弹主要有几个原因：(1)技术面上，美股技术指标已经出现超卖；(2)流动性方面，美元流动性危机基本解除，美元高位回落，黄金走强；(3)情绪面上，疫情和原油这两个压制市场风险偏好的因素，都在预期层面出现边际改善的迹象；(4)疫情方面，全球单日新增确诊出现下降，欧美开始有疫情二阶导拐点的征兆；(5)原油方面，4月10日OPEC+召开会议，对于讨论减产已经有吹风；(6)政策方面，日本将推出108万亿日元刺激计划，美联储将建立薪资保护计划(PPP)贷款支持的定期融资机制，成为中小企业的最后救助者。

　　截止4月8日，美国新冠病毒肺炎累计确诊人数已超过40万，主要分布在东西海岸及五大湖区等经济发达、人口密集的区域。用美国疫情曲线的斜率线性外推，在美国进入国家紧急状态(3月13日)和开放检测之后的第34天，即4月16日前后，美国新增确诊人数将达到峰值。根据华盛顿大学IHME的预测，疫情峰值可能发生在4月16日前后。汇总来看，美国疫情的拐点将出现在4月中旬，之后新增确诊人数缓慢下降，到5月底疫情基本稳定，6-7月开始复工，乐观判断7月底生产可能恢复正常。

　　虽然美国疫情的拐点尚未出现，但受疫情影响的情绪拐点已经出现。随着美国的组织能力、动员能力和执行能力开始作用于开放检测、社交隔离、生产物资、治疗重症之后，恐慌指数VIX从高位85已经回落至45附近。疫情稳定和经济修复都只是时间问题，对于市场而言，此时再发生类似2月底和3月中的急跌的可能性较小，但市场并未完全消化疫情对基本面的影响，因为基本面的损失目前还看不清楚，无法度量。详见《海外急跌结束，对衰退二次定价》

　　第一，美国企业的债务风险规模目前还看不清楚。惠誉(Fitch)3月27日预测，杠杆贷款市场受疫情影响的高风险行业总量达2250亿美元，占整个市场的16%，预测2020年能源、零售行业将有近20%的杠杆贷款发生违约，到2021年底包括电影、餐饮、健身的娱乐行业的违约率将达40%。标普(Standard and Poor)4月8日预测，受疫情影响最大的行业是航空公司(违约概率从9.8%上升到23.2%)、赌场与游戏(违约概率从6.4%上升到16.5%)、休闲设施(违约概率从5.6%上升到19.7%)、汽车零配件(违约概率从8.6%上升到18.8%)和石油天然气钻探(违约概率从9.1%上升到22.5%)。详见《疫情下的美国消费、就业、生产和投资》

　　第二，美国肯定会经历一次暂时的技术性衰退，但失业率和实体经济的衰退深度目前也看不清楚。4月4日纽约联储每周经济指数(WEI)跌至-6.6%，该指标与美国实际GDP走势较为吻合，意味着美国2季度GDP同比将至少低于-6%，对应的环比折年率是-25%到-30%。过去两周，美国初请失业金人数新增了接近1000万，对于大约1.5亿非农就业而言，代表了6.5%的新增失业率，加上疫情前3.5%的失业率，意味着3月底美国失业率已经上升至10%。根据前文假设，到5月底美国疫情基本稳定，6-7月开始逐渐恢复，7月底生产可能恢复正常，那么2季度失业率的峰值预计将在20%左右(高于2009年)。

　　第三，疫情可能引发美国以外的主权债务风险。4月6日阿根廷延迟偿付100亿美元债务，已经是主权债的技术性违约。对于经济遭受疫情明显冲击的欧洲和新兴市场而言，疫情可能成为主权债务危机的导火索。今年还是欧洲主权债务偿还的高峰期，其中4月和7月的到期量最高，从经济状况和债务率来看，意大利和西班牙的违约风险相对较高。

　　因此，美股的恐慌情绪和流动性危机过去之后，市场还需在震荡中消化基本面的肥尾风险。当基本面的肥尾风险暴露时，市场真正的底部才会出现。

　　（文章来源：雪涛宏观笔记）