丁安华：中国市场的韧性更强 A股有望率先走出低谷

　　展望后市，若美股延续下跌之势，我们认为A股走出独立行情的概率不大，存在共振下跌的风险，但相对而言中国市场的韧性更强，有望率先走出低谷。

　　我们应当仔细研究各种资产类别的价格变化，追寻其中关于经济衰退和金融危机的信号，从而判断未来可能的方向。

　　01

　　疫情影响经济的三个渠道

　　新冠病毒肺炎已经构成全球大流行(Global Pandemic)，广泛冲击全球经济和金融体系的运行。分析传染病对经济的影响，由近而远、由浅入深可以分为三个阶段或情形：

　　一是高强度的防疫导致消费急剧萎缩，通过需求端影响经济增长；

　　二是若疫情短期内无法得到有效控制，持续的消费萎缩不可避免地冲击供给侧。高强度的防疫措施对供给侧的影响并非是线性的，部分行业尤其脆弱，例如航空、酒店、旅游、餐饮、休闲等；

　　三是疫情对供给侧的负面影响，通过广泛的金融连接传导至全球金融市场，资产价格大幅下跌，金融体系风险上升，甚至引发金融危机。

　　从对经济的破坏程度来讲，上述三种情景之中，消费萎缩导致的短暂需求变化是最为温和的，尽管在短期内可能出现断崖式的下行，但是疫情一旦过去，经济的反弹相对确定。这相当于给经济按下了暂停键，但机器并没有损坏。而供给端受到打击的场景，要严峻一些，疫情持续导致相关企业陷入困境甚至倒闭，以及失业率随之快速上升，经济运行这架机器受到损害。若情况继续恶化，随着疫情对供给侧损害的加剧，就会通过金融渠道对整体经济造成打击，这是最危险的前景。从实体企业自由现金流的中断，到相关资产价格的大幅下跌，进而恶化金融机构的资产负债表，引发债务到资产的螺旋式恶性循坏，导致系统性的金融危机。对经济增长的长期影响而言，这是最有害的一种前景，需要很长时间才能得到纠正。

　　所以说，维护金融体系的稳定至关重要，是抗击疫情双线作战的另一个主要战场。股票价格持续而陡峭的下跌，在广泛高企的杠杆作用下冲击金融稳定，造成家庭财富的收缩，其影响是结构性的，尤其是在美国等家庭对股票风险资产敞口较高的发达经济体。这也是各国必须维护资本市场(股票与房地产)稳定的原因所在。

　　图1:疫情从二月开始给全球经济造成全面冲击

　　资料来源：CEIC、招商银行研究院、招银国际证券

　　图2:疫情影响明显：旅游业占GDP的比重

　　资料来源：世界旅游及旅行理事会、招商银行研究院、招银国际证券

　　注：数据为2019年

　　图3:消费冲击：发达经济体私人消费占比更高

　　资料来源：世界银行、招商银行研究院、招银国际证券

　　注：数据为2018年

　　图4:美国家庭对风险资产的敞口

　　资料来源：美联储、招商银行研究院、招银国际证券

　　02

　　全球正步入技术性衰退

　　我们3月11号发表《与病毒共存：下调2020年中国经济预测》报告，率先将第一季度中国经济预测调至负增长。考虑到过往几年中国对全球增长的贡献大约是三分之一，如此显着负增长的中国，势必拉低全球在一季度的增长水平。进入二季度，疫情对欧美和全球的冲击升级，将导致本来就很脆弱的欧洲、日本和美国陷入负增长，使得二季度全球增长大概率将明显收缩。根据定义，两个季度收缩确认全球经济进入技术性衰退。随着疫情在全球蔓延，毫无疑问将持续对经济社会生活施加负面影响。几乎可以肯定地说，从季度增长来看，全球正步入一场由公共卫生危机导致的另类衰退。

　　基准情景下，我们预测今年全球增速仅约1.5%，较我们之前的预测下调1.5个百分点，该体量的冲击比上一次世卫组织认定的“全球大流行病”(即2009年甲型H1N1流感)严重得多，在全球大流行病历史上已属于中高等级别，仅次于1918年大流感那种死亡人数达亿级的超严重疫情。按照世界银行和IMF的定义，考虑到人口增长的因素，这一增速水平已经低于约2.5%的经验衰退阈值。也就是说，从全年来看，全球经济进入衰退已是难以逃避的大概率事件。

　　图5:新冠疫情打击原本已很脆弱的全球经济

　　资料来源：IMF、招商银行研究院、招银国际证券预测

　　注：虚线为预测值