海通策略荀玉根：快速上涨的A股面临短期调整压力 全年牛市格局不变

　　核心结论：①14年底以来A股对外开放加速，目前外资持股市值已接近国内公募，因此A股与美股的相关性不断提高。②14年底以来美国有5次短期急跌，平均跌幅13%，每次都拖累A股。A股中期趋势取决于内因。③海外疫情蔓延引发全球股市下跌，近期快速上涨的A股面临短期调整压力，全年牛市格局不变。

　　外盘大跌对A股的影响

　　——新冠肺炎研究系列3

　　2月20日以来，疫情在海外快速升级，日本、意大利、韩国等国确诊人数快速上升，引发全球投资者担忧，各国股市连续大跌。前期我们在《疫情之下行业需求：有减也有增——新冠肺炎研究系列1-20200207》与《疫情对企业盈利的冲击分析——新冠肺炎研究系列2-20200213》中从基本面角度分析了疫情对我国的影响，本文则对海外扰动对A股走势影响这一问题展开分析。

　　1、A股与美股的相关性不断提高

　　近几年A股与美股相关性明显提高。近几年中国金融市场对外开放的步伐在不断加快，我国在2014年11月与2016年12月先后推出沪股通与深港通，在2019年6月开通的沪伦通。2018年以来各大指数相继将A股纳入其指数体系：MSCI从18年6月开始将A股纳入MSCI新兴市场指数，至2019年11月纳入因子已经提升至20%，FTSE指数体系从19年6月开始纳入A股，至20年3月纳入因子也将提升至20%，S&P指数体系则将A股的纳入因子于19年9月一步调整至25%。随着A股对外开放程度加大，A股与海外市场联动的效应也越来越强。以A股和美股、港股的相关性为例，观察 05年至今沪深300和标普500指数、沪深300与恒生指数的历史相关性系数(历年相关系数根据250 个交易日的指数收益率计算得出)，可以发现2015年是一个分水岭，在此之前A股与美股的同步性并不强，而在2015年之后A股与美股、港股市场的相关性明显提高。在2005-2014年间，沪深300指数和标普500指数的相关系数平均仅0.36,2015年以来两者相关系数升至0.66。在2005-2014年间，沪深300指数与恒生指数的相关系数平均为0.58,2015年以来两者相关系数进一步升至0.75。

　　A股与美股相关性提高源于外资占比提升。制度改革和国际指数的纳入使得外资流入A股的节奏大大加快，近几年A股中外资的占比明显提升。经过我们测算，14-16年外资每年净流入约在1000亿元左右，而17-19年三年净流入量分别是2280、3360、3800亿元。从外资持股市值看，2013年底时境外机构和个人持有A股市值为3500亿元，到19年底时已经上升为2.1万亿元(7000亿为Q/RQFII，1.4万亿为陆股通)，上涨了5倍。目前外资在A股中的重要性已经不可轻视，从市值占比看，外资在A股自由流通市值中的占比已从13年的3.8%上升到19年的8.6%，接近险资和公募的比例(两者皆为10%)，陆股通北上资金在A股成交额中的占比已从14年的0.7%上升到19年的8%，而全部公募为7%。外资在A股中的占比越来越大，因此每当海外股市波动时，A股也会因为外资的流入流出而短期受到扰动。

　　　　2、回顾：近年美股短期急跌对A股的影响

　　美股对全球市场影响力较强。美国经济总量排名全球第一，并且拥有全球最大的证券市场。2019年美国GDP总量为21.4万亿美元(全球占比约25%)，其次是中国约14.2万亿美元(16.5%)。截至2020/2/26，美股总市值34.6万亿美元(全球总市值占比46.5%)，其次是A股的9.7万亿美元(全球市值占比13%)和日本股市6.5万亿美元(占比8.7%)。美股对全球市场都有极强的影响力。具体来看，观察2000年以来美股和英国、日本、德国等主要市场指数间的相关系数(根据历年250 个交易日的指数收益率计算)，道琼斯指数和德国DAX指数的平均相关系数为0.75，道琼斯指数和日经225指数的平均相关系数为0.6，道琼斯指数和英国富时100指数的平均相关系数为0.76。美股短期的上涨和下跌会影响全球市场的风险偏好，从而引发全球股市的同步波动。

　　2014年底以来美股急跌往往拖累A股，且A股短期跌幅更大。以标普500来衡量，剔除掉中美贸易摩擦对股市的影响后，美股2014年11月以来一共发生过5次下跌：15年8月、15年底至16年初、18年1月底至2月初、18年10月、18年12月。这5次下跌都是急跌，且存在单日跌幅超过3%的情形，因此较为有代表性。统计上看，5次美股的急跌平均持续18天，跌幅平均为13%，美股下跌的同时A股也下跌，平均下跌15天，平均跌幅18%：

　　① 2015年8月，受新兴市场货币贬值及美联储加息预期升级等多重因素叠加影响，标普500指数从15/08/18开始急速下跌至8月25日，最大跌幅11%。A股受此影响，叠加人民币贬值，上证综指从8月18日的4006点急跌至8月26日的2850点，最大跌幅29%，期间陆股通北上资金先大幅流出后转为流入。

　　② 2015年底，美联储结束了持续多年的降息周期，于12月中开始加息，叠加海外需求疲软，地缘政治动荡等多重因素，美股从15/12/29开始下跌，震荡下跌至16/02/11，最大跌幅为13%。A股受外盘及制度因素影响，上证综指在15/12/23见顶3684点后急跌至16/01/27最低的2638点，期间两次触发“熔断”，最大跌幅达到29%。北上资金同期流出约20亿元。

　　③ 进入2018年，标普500继续前一年上涨的趋势，1月累计上涨7%，1月底开始，由于前期涨幅较大，且通胀上行引发市场对美联储加息的担忧，美股从18/01/26开始见顶回落，快速下跌至2月9日，最大跌幅12%。美股下跌拖累A股，2018/01/26-02/09期间陆股通北上资金由前期的稳步流入转为流出，累计净流出116亿元，A股也同步快速下跌，上证综指在1月29日见顶3587点后急跌至2月9日最低的3062点，最大跌幅15%。

　　④ 2018年10月，受到加息预期的影响，美债收益率创七年新高，叠加美国中期选举局势有变，美股从18/09/21见顶回落，下跌至18/10/29，最大跌幅12%。外围环境的恶化促使外资撤离A股，18/09/21-10/29期间陆股通北上资金累计净流出101亿元。A股也同步快速下跌，上证综指在9月28日的2821点后跌至10月19日的2449点，最大跌幅为13%。

　　⑤ 2018年12月在美联储加息、美国经济放缓、国债利率倒挂等背景下，投资者风险偏好再次下降，美股从18/12/3开始回落，快速下跌至12月26日，最大跌幅16%。美股下跌减缓了A股外资的流入速度，2018/12/3-12/26期间陆股通北上资金净流入仅12亿元，A股同步下跌，上证综指从12月4日的2666点跌至19/01/04最低的2440点，最大跌幅为8%。

　　中长期看，股市走势还是取决于内因。美股09年至今长牛源于美国货币环境和企业盈利向好，详见《美股长牛背后的结构差异-20200225》。而A股08年底以来经历了3轮牛熊周期，也源于内因，08年底-10年11月牛市源于四万亿投资驱动企业盈利见底后快速回升，11-12年熊市源于货币政策收紧、企业盈利回落，12年底-15年中以创业板为代表的牛市源于3G/4G驱动的科技周期及14年开始的流动性宽松，16-17年结构性行情源于供给侧改革和消费升级，18年股市下跌源自中美贸易摩擦和国内去杠杆，19年以来A股开启新一轮牛市源于牛熊周期轮回、基本面逐步企稳回升、金融供给侧改革引导资产配置偏向股市。

　　　　3、这次海外急跌诱发A股调整

　　近期疫情海外蔓延引发海外市场恐慌。受新冠肺炎疫情影响，2月20日以来全球股市快速下跌。截至2月25日4个交易日中，标普500指数最大跌幅8.0%(下同)，富时100指数跌6.4%，德国DAX指数跌7.3%，日经225指数跌6.3%，韩国综合指数下跌7.1%。而近期海外市场再度大跌，主要源自疫情在海外开始蔓延。以2月20日为分界线，在这之前新冠肺炎的爆发主要集中在中国内地，海外虽有确诊病例，但多为个例。2月20日开始，意大利和韩国确诊人数大幅上升，引发人们对中国大陆以外疫情的关注。韩国方面，自1月20日发现首例新冠肺炎病例以来，每日新增确诊人数寥寥无几，直至2月19日起疫情主要在大邱和庆北地区集中爆发，2月20日确诊人数破百，2月26日人数破千。23日韩国将新冠肺炎疫情预警级别提升至最高的“严重”级别，25日韩国决定将对大邱和庆尚北道地区实施最大程度封锁。意大利方面，自1月30日确诊首例病例以来，至2月20日累计确诊新冠肺炎一直为3例。然而，21日起意大利新冠疫情出现恶化态势，当日新增13例，至少9座城市下令为期一周关闭学校、酒吧等公共场所，意大利北部11个市镇封城隔离。截至2月25日意大利累计确诊病例323例，是欧洲疫情最严重的国家。日本的情况更为严重，曾乘坐“钻石公主”号游轮的一名中国香港籍乘客在2月1日被确诊为新冠肺炎病例，因此以“钻石公主”号为中心的确诊人数大幅增长，截至2月26日日本新冠肺炎确诊病例共计862人。截止26日，全球(除中国)累计确诊人数前五的国家为韩国1146人、日本862人、意大利323人、伊朗95人、新加坡91人。

　　短期A股进入调整期，中期牛市格局未变。如前所述，历史上海外股市动荡难免会波及A股，这次海外大跌也在诱发A股短期调整。2月25-2月26日，A股大幅震荡，沪深300指数累计下跌1.45%，创业板指26日大幅下跌4.7%。截至2月26日，北向资金连续4日净流出，累计净流出213.8亿元。在《策略周报-乐观中保持理性-20200223》中我们就指出，市场在经历了急跌后快速上涨3周后，有调整压力，2月4日以来市场急跌后上涨源于疫情的对冲政策很强，流动性充裕，但是受疫情影响短期基本面数据仍差，港股在春节后第3周已经开始回调。从基本面来看，受疫情影响春节后发电量、地产销量等高频数据大幅低于往年同期，2、3月经济数据恐受到拖累，并且海外疫情蔓延可能拖累全球经济影响我国出口。我们认为2月4日后一段时间市场形态可能类似19年8月6日-12月初，市场表现为进二退一，源于基本面数据还未见底。中长期看，牛市的三个逻辑没动摇，即牛熊周期轮回、企业盈利见底回升、大类资产偏向股市。我们认为A股盈利W型筑底，上市公司净利润同比2季度后仍然会回升，2020年全年将达到10%-12%，高于19年的8%，牛市逐渐将进入3浪上涨的逻辑未变，3浪加速需要等疫情控制住，经济活动完全恢复，详见《现在类似2005年-20190217》、《牛市有三个阶段-20190303》、《“牛”转乾坤——2020年A股投资策略-20191117》。当然，如果未来全球疫情长期得不到控制，将对全球经济增长造成冲击，甚至再次引发类似08年的全球经济衰退风险，目前看这种情况出现的概率较小。

　　　　风险提示：向上超预期：疫情快速有效控制，国内改革大力推进；向下超预期：疫情传播不确定性增加。

　　（文章来源：股市荀策）