中信证券明明：商业银行应如何进行资产配置？

　　从2月初公布的2020年1月托管数据来看，商业银行新年在地方债以及信用债的配置上有所发力。从大背景来说，本次银行发力债券配置有几大理由：①地方债发行节奏明显提前；②央行流动性投放力度较大，货币环境总体较为宽松；③目前各类资产收益率均有下行趋势，银行资产端配置需要相对高的收益。本篇将首先从各类型银行近期债券配置的变化入手，对银行后续资产配置做出推断。

　　近期银行债券配置有何变化？从国债以及政金债配置来看，近期商业银行参与配置较少。我们认为地方债多发以及近期国债、政金债(相较地方债、信用债)性价比有所下行是主要原因：①自2019年12月起， 2020年1月地方政府债券同比多发3600亿元以上；②2019年11月起至年末，在“猪通胀”影响逐渐消弭后，国债政金债债收益率下行了15Bp左右，配置价值相对地方债以及信用债有一定的下降；③由于“跨年行情”在大多数年份都存在，“早配置早受益”行为往往会带来收益率的下行，而2020年地方债供给充足同时存在“跨年行情预期”，因此商业银行利率债增配显得较为谨慎。

　　从信用债配置角度来看，1月商业银行大幅增持信用债。1月商业银行增持较多信用债，其中尤以短融与中票为多。我们认为商业银行增配信用债主要源于两点：①2020年年初由于疫情因素以及经济增长预期较弱，利率债收益率有所下行，银行机构为了完成配置任务增配收益率更高的信用债，通过一定的信用下沉来完成收益率目标；②1月由于流动性宽松以及新冠疫情逐渐显露，利率债收益率有一波下行，被动拉高了信用利差也抬升了信用债的相对配置价值。

　　商业银行后续配置需求仍在。我们认为债市流动性将会维持宽松：①从央行货币政策角度说，后市市场流动性大概率不会收紧，整体的央行资金投放预计仍然呈现宽裕；②从财政投放角度说，针对抗疫相关企业的减税降费、对个人医疗的财政支出补助以及利息补助等等举措也将逐步到位，整体财政宽松投放货币的态势大体会保持不变；②从银行负债成本角度说，当前银行负债端压力依旧存在，同时贷款侧收益率难以提升，债券投资的性价比正在显露。

　　从典型债券的等效收益率来看，目前利率债以及地方债的等效收益率还是整体优于信用债。贷款项目中由于个人住房抵押贷款以及小微企业贷款分别有资本计提以及“资本计提+节税”优势，性价比显得也相对一般企业贷款更高。

　　商业银行资产配置策略：在利率债收益率整体下行以及地方政府债多发的作用下，商业银行对利率债的增持稍显谨慎；由于利率债收益率下行导致信用利差被动扩大，1月份信用债受到青睐以达到垫厚收益的目的。预计后市货币政策仍将维持宽松，并且财政政策宽松趋向不改，债市流动性将维持一个较高水平。进一步从银行角度说，目前银行负债成本刚性依旧存在，在经过资本计提以及税收调整后，利率债性价比依旧较高，后续利率债配置需求有望不断兑现。我们依旧坚持利率前低后高的判断，预计今年1季度10年国债到期收益率有望调整到2016年低点，2020年上半年10年国债收益率目标区间在2.6%~2.8%。

　　（文章来源：明晰笔谈）