黄文涛：CPI或年内见顶、PPI如期转正

　　一、食品价格同比涨幅扩大，部分分项环比异常扩大。1月食品CPI同比增速20.6%、接近我们的预期(17.7%)较上月回升3.2个百分点，拉动CPI同比增约4.1个百分点，环比增速4.4%、较上月回升4.8个百分点，影响CPI上涨约0.96个百分点。食品项构成中，猪肉CPI同比上涨116.0%，涨幅较上月回升19个百分点；猪肉CPI环比上涨8.5%，同期全国猪肉平均价仅环比上涨3.7%。鲜菜CPI同比上涨17.1%、环比上涨15.3%，涨幅均较上月扩大，同期监测蔬菜价格环比涨幅9.7%、较上月收窄。1月水产品CPI同比4.5%、环比3.8%，环比涨幅创2018年4月以来的新高，同期鲢鱼、鲫鱼价格环比回落，草鱼价格持平、鲤鱼价格微涨。我们认为，猪肉、鲜菜、水产品等CPI分项环比涨幅相比监测数据异常扩大，超出了监测数据的预测范围，是推高食品分项进而导致CPI同比超预期的重要因素，其原因或在于疫情爆发初期餐饮业经营受阻、供需传导不畅、恐慌性抢购所带来的短期冲击。考虑到政策注重保障生活资料供应、限制哄抬物价，我们认为疫情的涨价效应有望消退。

　　二、春节错位叠加油价拉动非食品CPI。1月核心CPI同比增1.5%、较上月回升0.1个百分点，环比增速0.5%、较上月回升0.5个百分点；非食品项同比增速1.6%，较上月回升0.3个百分点，环比增速0.6%，较上月回升0.5个百分点。非食品中，部分服务价格出现明显上涨，美发、家政服务、车辆修理与保养价格环比分别上涨5.2%、4.7%和4.6%，与春节前大量城市务工人员返乡及服务需求增加有关，主要受春节错位下1月环比走高与去年同期基数不高的共同影响。经前期成品油调价后，1月汽油和柴油价格环比分别上涨2.7%和3.0%，交通工具用燃料分项同比增长7.2%、较上月回升6.6个百分点，环比增长2.7%、涨幅较上月扩大1.3个百分点。

　　三、PPI同比如期转正，通缩行业结构改善。1月PPI同比由上月下降0.5%转为上涨0.1%，主要受去年同期基数走低所致，PPI环比连续两个月持平。结构方面，在40个工业行业大类中，有17个环比价格上涨、18个环比价格下降以及5个持平。我们在前期报告中指出的五个拖累PPI的通缩行业中，石油、煤炭及其他燃料加工业同比由负转正，拉动当月PPI回升0.2个百分点。黑色金属冶炼及压延加工业同比由负转正拉动当月PPI回升0.05个百分点。化工、化纤行业PPI同比仍处于通缩状态，但同比降幅继续收窄，对PPI同比的拉动率较上月回升近0.1个百分点。五行业对PPI的拉动率从2019Q4的贡献全部通缩，转为合计正向拉动PPI，我们在2019Q4关于通缩行业价格修复驱动PPI转正的预期得到了印证。

　　四、总体看，我们认为年内CPI同比见顶有望逐步下行，PPI受疫情负向冲击但趋势或不变。1月CPI超预期上行主要受疫情前期冲击下餐饮业经营受阻叠加恐慌性抢购的影响，而从历史经验看，疫情会拖累消费需求，进而对CPI环比起到下拉作用。2月由于春节错位下的基数走高，CPI同比有回落压力。而猪周期的回落预期会对年内CPI同比增速产生下行压力，在疫情的后续冲击可能加大未来CPI同比下行的斜率。非典经验显示，疫情的冲击导致2003Q2的PPI环比通缩，进而拉低了同比增速，但非典期间PPI同比增速和库存周期并未改变总体上行趋势。因此我们认为，尽管疫情的冲击和Q2的基数走高或导致PPI同比增速再次转负，但届时PPI同比整体所处的位置会高于2019Q4的周期性低位。

　　（文章来源：文涛宏观债券研究）