2019年主旋律 A股国际化和“慢牛”中的个股分化

　　2019年，A股指数稳步上涨、个股普遍分化，卖方研究的专业价值得以更好体现；在A股国际化加深的背景下，卖方研究行业将面临着全新的机遇和挑战。

　　2019年12月29日，第十三届卖方分析师水晶球奖的榜单发布和颁奖活动在北京举办，来自24家获奖研究所的领导、分析师和销售经理，以及上市公司、审计机构和主办方嘉宾，现场共同见证了全部单项奖榜单的发布。

　　经过十三届的成功举办，水晶球奖已经成为了卖方分析师和买方基金经理广泛参与的评选活动。

　　本届水晶球评选活动历时三个月，共有36家研究所的665个团队参加了研究类单项奖的评选，有24家研究所的分析师上榜，审计机构普华永道共收到买方投票人填写的投票手册3900多册。

　　2019年水晶球奖评选活动，在启动时间推迟、研究所合规时间较长和回收投票手册数量巨大的情况下，在普华永道和主办方的共同努力下，仍然赶在2019年尾发布了榜单。

　　“慢牛”提升卖方研究专业价值

　　A股市场是卖方分析师的研究对象和影响卖方研究的大背景。

　　2019年A股在表现上是指数显着上涨、下半年波动率降低和个股分化严重。一方面，主要指数涨幅较大，上证50、沪深300和中证500年涨幅分别为33.58%、36.07%和26.38%；另一方面，下半年主要指数的波动率一直徘徊在历史低位，市场稳定性显着增强。而个股方面大涨和大跌的股票并存，排除新股后，2019年涨幅超过4倍的个股3家、3-4倍的12家、2-3倍的21家；跌幅超过一半的个股也有27家。涨幅超过沪深300指数的个股1017家，占比只有28.59%。

　　相比指数的较大涨幅，2019年市场稳定性的表现更突出。暴涨暴跌和高波动率是以往A股的一个重要特征，但近年来，随着监管加强和投资者构成发生变化，A股也出现了属于自己的两次“慢牛”行情。一是2016年下半年和2017年全年，主要指数的波动率屡创历史新低，而上涨行情稳健扎实；二是2019年下半年，主要指数的波动率再度出现低位徘徊的情况，A股面对诸多不利因素，始终没有出现恐慌情绪，市场稳定性良好。简单来说，就是A股走得有点像美股。低波动率和指数慢牛，这是以往美股的专有“标签”，近来也在A股出现了。

　　以往分析师面对的一个最大困扰，是A股情绪化行情带来的短期估值大幅变化，使得基本面研究完全解释不了股价，让分析师对研究的价值产生怀疑。而指数低波动率意味着整个市场情绪化同涨同跌的现象在2019年几乎未见，取而代之的是各股按照基本面大分化。这正是分析师的专业优势得以发挥的最佳市场环境。

　　分析师的研究价值在2019年备受市场重视，买方机构踊跃参与了水晶球评选活动，在连续多年上升的基础上，本届投票人数再增约20%。

　　“国际化”给卖方研究带来机遇和挑战

　　出现较大指数涨幅和波动率持续低位，是A股过去一年的外在表现，主要是强化监管和投资者构成的日益国际化所致。强监管对于抑制投机炒作和追涨杀跌起到了重要作用，机构化和国际化让市场的整体持股周期加长、换手率下降。

　　强监管的成绩显而易见，2019年年度跌幅最大的股票多数是有退市风险的股票；新推出的科创板“炒新”行情极其短暂，很快就恢复到基本面主导股价的局面；新股上市很快破发、B股指数全年下跌等，都是市场分化和概念炒作难以为继的反应。与此相关的，水晶球奖原有的“中小市值”奖项下一届将被调整为“新兴产业”，因为单纯从市值角度考虑的研究逻辑基础已经不复存在，基本面才是研究的最重要方面。

　　2019年，A股投资者构成愈发国际化和机构化。随着A股成功“入摩”、“入富”、“入标”和纳入上述指数比例的提升，越来越多的境外机构配置资金流入A股，成为市场重要的推动力量。

　　截至2019年三季度末，境外机构和个人持有境内股票17685亿元，较二季度末增加1212亿元，较2016年四季度末则增加了逾万亿元。该统计的外资持有A股包括外资通过QFII(RQFII)、沪港通、深港通持有的A股和港澳台居民直接投资持有A股。

　　根据统计数据，从沪股通、深股通机制建立开始，2014-2019年，北向资金当年买入金额依次为685亿元、185亿元、606亿元、1997亿元、2942亿元和3517亿元。2019年年底，北向资金累计买入金额已经达到9934亿元，逼近万亿元。

　　早在十多年前，外资就开始通过QFII进入A股，但此前规模太小，对A股的影响很弱。2019年，可以算是内地投资者真正见识外资厉害的A股国际化“元年”。无论是北向资金买买买的“执着”，或是持仓茅台六年如一日的定力，以及在上市公司频繁“暴雷”情况下很少踩到的本事，都反映外资对基本面逻辑的高度重视和研究实力。

　　在A股国际化加深的背景下，水晶球增加了“海外”奖项，来应对国际化的挑战。未来，分析师在进行海外研究、为内地投资者提供海外机会的同时，更为重要的是，卖方研究行业将面临如何为外资服务，甚至应对外资研究机构的挑战。

　　作为对比，2019年，A股个人投资者逐渐式微，从最能直观反映个人投资者参与积极性的融资业务来看，2015年，沪市融资余额曾经达到过14800亿元，2019年年底约为5500亿元，而且一年来波动不大。

　　这也从另一个角度来解释了A股“慢牛”得以形成的原因，在外资逐渐流入的过程中，投资A股资金的杠杆率并不高，不会再出现2015年那样的杠杆盘保证金不足、被动杀跌。因此，市场心态要理性、成熟得多。

　　延续少数研究所大幅领先的榜单格局

　　“卖方分析师水晶球奖”评选活动由《证券市场周刊》于2007年正式发起，每年举办一次，至今已经举办了13届。

　　从第一届开始，主办方就邀请了普华永道会计师事务所作为独立计票机构。并由晨星(2007-2014年)、格上理财(2015-2019年)作为协办方提供合资格私募基金投票人名单。

　　参加“卖方分析师水晶球奖”评选活动的候选机构主要为开展卖方研究业务的券商研究所，活动举办以来总体上参与机构变化不大。

　　参加“卖方分析师水晶球奖”评选活动的候选人主要卖方分析师和销售经理，经过规范后，要求分析师在报名时需要具有证券投资咨询(分析师)执业资格，并且没有受到过证监会和协会的处罚。主办方对照报名名单，通过证券业协会网站确认候选人的相关资格。

　　参加“卖方分析师水晶球奖”评选活动的投票机构主要为A股二级市场买方，主要类型包括：公募基金、合资格(规模以上)私募基金和其他类型机构。近几年来，投票人数连续增加，2018年达到3000票，2019年审计机构收到的投票手册已达3900多册。

　　活动流程包括：确定候选人、确定投票人、印制投票手册、发放投票手册、投票人投票、投票人寄回、普华永道计票、公布结果。2019年的时间为10-12月。

　　活动的初衷在于鼓励分析师提升研究水平和强化与买方机构的沟通。从效果来看，在各种卖方分析师评选的推动下，各家研究所展开了良性竞争，共同将卖方研究这一细分市场做大做强，成为证券投资行业最为令人瞩目的领域之一，从分析师和销售经理的数量到研究报告数量，都呈现几何级数增长。

　　过去一年多，对卖方分析师评选活动的监管大大加强。水晶球奖活动主办方因应形势做出了相应调整。2020年，主办方将继续这一方向，以合规为导向，进一步提高活动组织水平、完善活动规则、加强信息披露。

　　从本届“卖方分析师水晶球奖”榜单来看，申万宏源、广发证券、长江证券、海通证券和兴业证券获得代表总分的“本土金牌研究团队”前五名。本届水晶球奖共有24家研究所上榜，超过了2018年的20家。但获奖团队仍集中于几家头部研究所，如何通过机制设计，让获奖团队的分布更加均衡，促进卖方研究整体水平在良性竞争中提高，是主办方亟须解决的问题。

　　在2007年至2019年这13届水晶球奖评选活动中，涌现了一批耀眼的明星分析师，其中周海晨(轻工造纸)11次获得行业第一名，杨涛(建筑和工程)10次获得行业第一名，获颁“终身成就奖”。

　　（文章来源：证券市场周刊）