宋雪涛：等待真空期被打破

　　10月CPI(3.8%)高于预期，和国庆后猪肉价格环比上涨加速有关，预计明年年初CPI破4，如果明年猪肉占CPI的权重不下调，也有破5的可能。从11月的高频数据看，猪肉批发价回落到50元/公斤以下。出栏和存栏的增速裂口逐渐收敛，猪肉上涨斜率最大的时间可能过了，后面会出现双峰。目前猪通胀主要带动的是动物蛋白价格的上涨，核心CPI压力不大，但如果猪肉价格持续上涨的时间足够长，猪通胀也会传导到非食品，两者并不绝缘。10月PPI(-1.6%)通缩加剧，但进入阶段性底部，11-12月有望反弹，我们是工业大国，PPI见底回升对经济和企业利润更重要。

　　在这个背景下，货币政策不会收紧，也很难大幅放松。现在做的是双向预期管理，既要打消货币收紧预期，也要兼顾通胀预期。从CPI公布后的国债期货表现来看，市场的反应较为理性，没有把猪通胀当成滞胀。从逻辑上说，猪通胀也不会引发滞胀，除非中国经济的主业就是养猪。整体而言，债券市场对明年初CPI破4甚至破5的预期已经调整较为充分，没有大的预期差，如果出现预期差，那就是市场的预测模型一致出错，比如低估了猪价的绝对高点和持续性。

　　10月金融数据低于预期，但也没有差太多。从往年看，10月社融信贷环比9月一般都是腰斩，今年既有季节性因素，也有票据和个贷的政策性收紧(严查票据套利、消费贷流入房市等)。但在没有专项债提前发行的情况下，社融增速依然有10.7-10.8%，这个数字好于年中不少人对下半年社融增速要趋势性回落到10%以下的判断。结构上，企业中长贷款占比持续改善。所以10月金融数据没有方向性意义，不影响经济阶段性企稳的判断。其他经济数据将在14日公布，预计10月数据面临季初回调压力，但仍好于7-8月，经济阶段性企稳的概率进一步提升。

　　货币方面，在月初MLF降息5bp之后，近期没有新动作，市场注意力放在了20日LPR报价是否下调5bp和下个月MLF到期是否再次降息上面；财政方面，最近专项债提前发行的声音弱了很多，年内提前发行的可能性进一步下降，利好消息是11月13日国常会降低部分基础设施项目资本金比例。所以政策整体处于真空期。

　　因此，我们在10月31日所说的“月度级别的真空期”(数据波动、政策钝化)依然没有打破，市场保持中枢震荡的格局。在真空期内，外部因素将成为主导市场的核心变量，例如10月中下旬快速上升的利率，11月中上旬大幅波动的外围情绪传导。要打破真空期、摆脱外部因素的主导，需要经济数据连续确认阶段性企稳、或政策超预期的增量信息。从方向看，打破真空期的概率依然较大。关于市场趋势、结构和利率的观点，维持不变。

　　风险提示

　　经济环境恶化、货币政策传导不畅

　　（文章来源：天风证券）