江海证券：MLF利率超预期下调是否意味着拐点的到来？

　　一、利率债投资策略：MLF利率超预期下调，主要活跃券利率普遍较昨日下行5-6bp，基本已经充分反映了这一利多因素，就中长期来看，利率下行不具备可持续性。一方面货币政策意图不在于传递宽松的信号，而在于宽信用和稳增长；另一方面通胀等因素持续发酵，利率上行压力犹存，对于市场情绪趋势性转向的判断为时尚早。

　　如何看待本次MLF利率下调？在前期央行持续暂停OMO、TMLF预期持续落空以及资金面宽松的情况下，央行下调MLF利率大幅超出市场预期。从市场表现来看，央行公开市场公告前利率小幅上行反映市场存在一部分MLF缩量操作的预期，而MLF降息公告发布后，债市多头情绪释放，10年国开利率大幅下行6bp左右。具体而言：

　　首先，本次MLF操作释放了怎样的货币政策信号？(1)从价上看，下调MLF利率，有利于引导LPR和实际融资利率下降，稳定市场预期。一方面近期市场利率不断抬升，自8月底以来，利率债和高等级信用债利率大幅上行，对实体企业融资利率带来负面影响。另一方面，银行本身资产与负债端之间仍有压缩空间，按照此前贷款基准利率存在0.9倍的隐性下限来估算，1年期贷款利率底线约为3.92%，距离最新的一年期LPR利率4.2%仍有28bp的空间。因此本次调低MLF利率以此达到降低LPR的目标，本意在于降低实体企业融资利率，稳定市场预期。

　　(2)从量上看，本次MLF并未缩量操作，意在推进宽信用，强化银行对负债端稳定性的预期。一方面央行投放MLF资金用于商业银行给三农、小微企业提供贷款，央行本次投放4000亿，叠加11月15日定向降准将释放500亿资金，合计4500亿长期贷款资金意味着宽信用政策进一步加强。另一方面，上周TMLF连续多次失约，市场存在货币政策转向预期，因此此次操作也在于传达呵护长期流动性的意图。

　　(3)加强货币政策对逆周期调控的作用，缓和市场对滞胀的担忧。结合当前时点来看，通胀上行压力等因素长期存在，10月经济是继续下行还是季节性回落仍有待确认，叠加上周股债双杀传递的市场情绪，均在说明市场对滞胀的担忧有所加剧。在这样的情形下，央行超预期投放MLF并下调利率，一方面表明政策意在加强发挥其逆周期调控作用，加速“稳增长”发力；另一方面表明虽然通胀高企，但这种结构性通胀并不会导致央行货币政策转向收紧，当然也并非转向宽松，更多的是引导LPR和实际融资成本下行，重在宽信用和稳增长。

　　其次，未来货币政策将如何考量？主要考虑OMO和MLF两种货币政策工具，就OMO而言，下调OMO利率的可能性不大。一方面月初资金面整体延续宽松，重启OMO概率不大；另一方面OMO利率并不直接挂钩LPR，通过OMO引导实际融资成本下降的传导能力较弱，因此OMO利率下降的必要性不大。就MLF而言，今日MLF下调5bp后，11月20日LPR利率下行是较为确定的，若MLF下调的幅度在本月LPR报价中同步等量的反映，那么本月1年期的LPR利率应在4.15%。但再往后看，MLF是否继续下行则存在较大的不确定性。12月MLF观察窗口在6号和14号，合计到期4735亿，需要观察央行降低实际融资成本的节奏是否会放缓。

　　最后，对债市有何影响？短期来看，MLF下行5bp，市场利多情绪释放，利率有所下行。但中长期看，利率下行不可持续，一方面，货币政策意图在于引导LPR和实际融资成本下行，重在宽信用和稳增长，而非货币政策转向宽松的信号；另一方面猪价上涨对其他肉类价格的外溢效应开始向其他农产品发散，通胀压力加大；同时海外主要经济体PMI有所回暖带动海外风险偏好回升等利空因素持续存在，利率上行压力犹存。

　　（文章来源：屈庆债券论坛）