中信建投黄文涛：基本面是债市核心风险 中性货币政策降低宽松预期

　　基本面是债市核心风险

　　9月份以来10年国债利率调整达到17.99BP，债市调整的因素包括：

　　猪肉价格推升通胀预期。9月份CPI数据达到3%，目前猪肉价格和猪粮比均触及到历史高位，未来CPI破“4”概率大幅增加。

　　增长短期企稳预期增加。三季度经济数据超预期回落，但9月份工业、信贷数据超预期，房地产投资保持平稳，同时经济增速回落强化底线思维，四季度逆周期政策维稳预期增强。

　　中性货币政策降低宽松预期。9月央行普降后MLF利率下调预期落空，TMLF意外缺席，货币政策中性态度抵消了市场宽松预期。

　　基本面仍然构成债市核心风险，当前债市点位并不足以补偿风险，短期内债市调整仍将持续。后续来看，债市逻辑上仍有待遇厘清两个基本问题：

　　通胀和通缩哪个才是关键变量？猪肉价格推动下，四季度CPI仍将继续上行，同时PPI大概率仍处于负值区间，PPI和CPI分化仍将持续。我们认为，PPI环比已经出现改善迹象，随着去也去库存进入尾声，企业盈利改善，PPI大概率回归上行通道；而CPI在破“4”后，随着基数抬升，增速回落趋势确定，二者分化将逐步弥合。短期来看CPI更为重要，但猪肉因素削弱后PPI能否转正更加关键。

　　2020年增长下行逻辑是否仍然适用？2020年增长底线思维更加明确，逆周期政策是最大看点，但政策托底之外经济内生动力仍然存迷。一方面库存周期和金融周期显示周期回升力量；另一方面房地产等因素难以回避。我们认为，四季度至明年一季度是增长企稳相对确定，错判风险较低，而未来增长可持续性则有赖于逆周期政策力度以及托底实际效果。如果继续沿用今年供给侧改革的思维(淘汰老动能，扶持新动能)，最终稳增长效果可能仍将有折扣。

　　一、 上周基本面回顾

　　1.1

　　增长：PPI拖累企业盈利增速

　　上周末公布了9月份企业盈利数据，1-9月份规模以上工业企业利润同比增长-2.1%，较1-8月继续回落，其中9月份利润同比增长-5.3%，比8月份回落3.3个百分点，降幅进一步扩大。PPI回落仍然是企业盈利下滑的重要原因，结构上利润回落主要来自于石油、煤炭、黑色金属、化工等上游行业以及汽车制造业。考虑到9月份PPI环比已经有所回升，四季度PPI触底概率增大，企业盈利增速存在好转的可能。

　　高频数据方面，从销售端来看，上周(10月21日至10月27日)30大中城市房地产销售面积355.66万平方米，较去年同期下滑3.46%，环比下滑15.02%%；10月21日公布的70城价格指数显示新房价格涨幅有所扩大，其中一线城市同比上涨4.6%，二线城市上涨9.3%，三线城市同比分别上涨8.4%。汽车方面，10月20日当周乘用车(轿车)日均销量10.06万辆，其中厂家批发同比-10%，厂家零售-12%，同比增速仍然负增长，但降幅明显缩窄。

　　从生产端来看，截止至上周五，国内钢厂高炉开工率为63.54%，国庆假后高炉开工率逐步回升；6大发电集团日均耗煤量为62.52万吨。

　　1.2

　　价格：猪粮比触及历史高位

　　工业品及贵金属方面，截止至上周五，RJ/CRB商品价格指数收于178.34，同比下滑8.45%，CRB现货指数同比下滑6.02%。分类来看，上周五COMEX黄金期货价格收于1505.3美元/盎司，同比上涨22.14%；WTI原油期货结算价为56.66美元/桶，布伦特原油价格为61.73美元/桶。上周五铁矿石期货结算价收于627.5元/吨，同比上涨17.95%；上周三公布的环渤海动力煤价格为577元/吨，环比持平；MySpic螺纹钢指数收于149.52，同比下滑19.79%，LME铜收于5867.5美元/吨，同比下滑5.52%。

　　食品价格方面，截止至上周五，CBOT大豆期货收盘于934.5美分/蒲式耳，同比上涨9.36%，三大主粮CBOT玉米、小麦和稻谷分别收盘于386.75美分/蒲式耳、517.75美分/英担和12.05美分/蒲式耳；中国寿光蔬菜价格指数为94.29%，同比下跌2.76%。猪肉价格方面，22省市生猪平均价为40.29元/千克，猪肉价格为56.02元/千克，同比涨幅分别达到200.67%和165.62%，猪粮比价为20.15，为历史高位。

　　二、 上周流动性回顾

　　2.1

　　资金面：央行扩大投放力度

　　公开市场操作方面，上周(10月19日到10月25日)央行展开5900亿元7天逆回购投放操作，周内有300亿元逆回购到期，逆回购净投放5600亿元，无MLF及国库现金定存操作。本周(10月26日至11月1日)有5900亿元逆回购到期。受国庆假期影响，10月份税期延迟至25日，央行扩大公开市场投放对冲税期资金压力，缓和利率波动；另一方面，尽管10月16日央行意外投放MLF，但三季度TMLF迟迟未有放量，货币政策中性态度下，资金面难回到国庆假后宽松情形。

　　资金利率方面，受央行扩大投放影响，上周资金利率呈现先高后低的走势，一周来看，除7天质押回购利率有所上行外，其余期限品种均下行，资金面波动得到控制。本周逆回购到期压力较大，叠加跨月压力，若央行公开市场投放力度下降，资金利率上行压力仍然不小。具体来看，上周银行间隔夜质押回购利率下行11.99P至2.5469%，7天质押回购利率上行11.08BP至2.9115%，14天质押回购利率下行1.86BP至2.9666%，21天质押回购利率下行17.6BP至2.9001%，1个月回购利率下行14.33BP至3.4238%，3个月回购利率下行51.78BP至3.0651%。

　　　　2.2

　　　　同业存单：发行利率上行

　　上周(10月21日到10月27日)总计发行同业存单840期，实际发行4162.7亿元，上周同业存单到期3413.85亿元，周内同业存单净融资748.85亿元。本周(10月28日至11月3日)同业存单到期3115.51亿元。国庆假后同业存单连续三周净融资为正，但考虑到今年以来同业存单以滚动发行为主，净融资诉求不大，短期内同存到期量下降的情况下，预计发行规模和净融资将有所回落。

　　2.3

　　汇率：人民币短期企稳态势已成

　　汇率方面，10月份以来美元指数高位回落，10月份以来降幅达到1.57%；10月份美国零售数据走弱，加上美联储整体对降息开放的态度，10月份美联储继续降息的概率增加，市场预期美联储降息概率超过90%。另一方面，自8月份人民币汇率破“7”以来，人民币汇率维持在7上方的水平窄幅波动，截止至上周五，美元兑人民币中间价为7.0749，即期汇率为7.0716，离岸汇率为7.0511。

　　　　三、上周债市回顾

　　3.1

　　一级市场：国开置换债反响强烈

　　上周(10月21日到10月27日)发行了22期利率债(不包括地方政府债)，发行规模1818.6亿元，上周利率债到期965.7亿元，周内净融资852.9亿元。从发行情况来看，上周利率债发行有所分化，国债发行有所降温，政策性银行债发行相对较好。9月份以来二级市场收益率持续上行，对一级市场发行产生不利影响，四季度逐渐进入到国债净融资高峰，国债整体认购倍数有所下降。此外，上周国开置换债发行，市场反响强烈，两期置换债认购倍数明显高于同期限国开品种，其中10年期置换债品种认购倍数高达11.14倍。

　　地方债方面，上周地方债仅发行9期地方债，发行规模670.64亿元。进入四季度，地方债发行以再融资债券为主，发行需求明显下降。此前市场传言四季度或存在5000亿元左右新增专项债提前发行，目前来看10月份落地概率较低。从上周地方债发行情况来看，各省地方债均按照“基准+25BP”定价发行，整体认购倍数维持高位。

　　　　3.2

　　二级市场：债市调整进行中

　　上周(10月21日至10月27日)债券市场收益率整体上行，尽管此前公布的三季度经济数据超预期回落，但9月份工业、信贷数据超预期，房地产投资保持平稳，数据分项上并不太弱，同时经济增速回落进一步加强了四季度逆周期政策维稳预期，四季度增长企稳概率增大；价格方面，9月份CPI年内首次破“3”，尽管CPI上涨主要由于猪肉价格因素推动，但持续扩大的价格涨幅进一步推高四季度乃至明年一季度CPI上升压力，CPI破“4”概率增加。在上述两方面因素下，10月份债市延续了9月份收益率上行势头。

　　上周全周来看，上周1年期国债收益率上5.25BP至2.6204%，2年期国债收益率下行0.11BP至2.724%，3年期国债收益率上行2.44BP至2.8152%，5年期国债收益率上行4.7BP至3.0273%，7年期国债收益率上行3.64BP至3.2309%，10年期国债收益率上行5.02BP至3.2372%，10-1年期限利差为61.68BP，基本与上周持平。政策性银行债方面，10年期国开债上行5.75BP至3.6327%，10年期进出债收益率上行1.07BP至3.8567%，10年期农发债下行4.02BP至3.8548%。

　　3.3

　　海外市场：风险事件缓和推动利率上行

　　海外市场方面，10月份以来海外债券市场收益率呈现上行势头，截止至上周五(10月25日)，10年期美债收益率上行4BP至1.80%，10年期德债收益率上行1BP至-0.39%，10年期日债收益率上行0.6BP至-0.145%。

　　截止至上周五，中美利差为143.72BP，继续维持高位。9月份境外机构持有人民币债券规模达到2.12万亿，单月新增持仓886亿，国内债券市场仍然吸引境外资金流入。

　　（文章来源：中信建投）