招商宏观：出口继续拖累国内工业生产和景气

　　核心观点：

　　8月经济基本面数据超预期下行，CPI则超预期上行，滞涨风险上升。展望9月，我们预计出口继续拖累国内工业生产，景气小幅下滑，但下行压力在逆周期政策调控下有所缓解；CPI、PPI将分别回落至2.7%、-1.1%，金融数据大体与前期持平。展望四季度，预计工业与消费增速将继续在低位徘徊，投资增速的形势需要观察11、12月政策层面是否会开始发力。

　　8月人民币汇率贬过“7”对外资流入产生了负面影响，并且外资明显减持了同业存单。9月人民币汇率趋稳，中美利差维持高位，预计9月外资流入债市规模约为500亿元；预计9月陆股通流入规模为700亿元，将创下年内新高。

　　风险提示：数据呈现季末效应，经济走弱的程度超预期，英国硬脱欧风险上升。

　　以下为正文内容：

　　1、经济基本面数据

　　　　预计9月制造业PMI为49.4,10月为49.7，虽然景气仍在收缩，但随着逆周期政策的逐渐落实，下行压力有所缓解，9月见底反弹。具体原因有三：(1)财政政策已明确方向，资金来源依靠地方政府专项债额度提前和使用范围扩大，投资重点方向包括基础设施、高新技术、传统产业改造、社会服务领域、新增长极地区等。(2)工业产成品库存周期正进入后期阶段，政策发力可能先后带动国有、民营企业加库存。(3)尽管逆周期调节加力，但在国内房地产调控保持定力，制造业PMI目前只能降低收缩幅度，要突破至50以上难度较大。

　　7、8两月数据表明，8月计算机、通信及其他电子设备制造业出口交货值同比下降4.7%。由于美方征税是逐步升级的，未来可能有更多行业出口交货值会受到类似的影响，而基建对冲还需要一定的政策时滞才能起效，因此我们预计9月工业增速仍在5%以下波动，读数为4.8%，这意味着三季度GDP同比增速将回落至6.0%左右。工业生产受压制，制造业投资增速可能继续回落，房地产投资依然较有韧性，缓慢回落，逆周期调节力度加大后，基建投资在9月和10月仍将小幅回升，综上预计9月投资增速为5.4%。9月消费依然保持弱势，不过临近中秋和国庆，可能会对消费形成短期刺激，预计9月社零增速小幅回升至7.8%。

　　展望四季度，工业与消费增速将继续在低位徘徊，投资增速的形势需要观察11、12月基建投资是否会开始发力，因为国务院常务会议明确要求今冬明春有条件施工的项目要尽快开工，专项债额度也要向这些项目倾斜。如果基建投资持续上升，预计四季度投资增速可能将触底回稳。

　　2、通胀

　　　　8月实际公布的CPI同比高于我们的预测，也高于市场的平均预测水平，我们发现主要的预测误差可能仍来源于对猪肉项的判断上，一是统计局所公布的猪肉项同比涨幅明显高于对市场价格的平均反映幅度，二是8月猪肉项权数不降反升，根据我们的测算，这一影响大概在0.1-0.2个百分点。PPI降至-0.8基本符合预期。

　　预计9月CPI同比增速将小幅降至2.7%，PPI同比增速预计将进一步降至-1.1%，9、10月仍是下半年CPI、PPI同比的低点。预计食品环比变动2%较上月扩张，食品项中的猪肉仍是支撑CPI同比的最重要一项，鲜菜与鲜果价格继续维持下跌。非食品方面，国际油价9月整体相较8月份有所上涨，沙特袭击事件成为油价波动的重要因素，预计非食品环比将回升至0.1%。整体来看，预计CPI环比为0.6%相较上月小幅回落。预计9月PPI环比由负转正至0.5%，PPI同比则进一步下跌至-1.1%。

　　展望10月的数据，受基数影响，预计CPI同比仍将下降，PPI同比同样将进一步走低触及年内低点。

　　3、金融数据

　　　　8月M2同比增长8.2%，略高于我们预期的8.1%；信贷投放1.21万亿，略低于我们预期的1.25万亿；新增社融1.98万亿，高于我们预期的1.75万亿。整体上看，我们轻微低估了8月金融数据的表现，具体来看，主要低估项来自于非标和金融机构内部的信用创造。

　　预计9月M2同比增速稳定在8.2%，M1同比增速小幅上升至3.5%，信贷投放约1.50万亿，新口径社融规模约2.10万亿。8月M2同比增长8.2%，高于前值8.1%。分结构来看，家庭、政府、非金融企业存款余额同比增速均低于前值；M0、非银金融机构存款余额同比增速则均高于前值。合并来看，实体部门存款余额同比增速低于前值。新口径下8月社融余额同比增长10.7%，与前值持平；贷款余额同比增速下降至12.4%，前值12.6%。高频数据显示，8月底以来，商品价格环比出现上升，考虑到基数问题，9月同比仍低于8月，而9月的实体高频数据则有所改善。我们维持之前的判断，在政策选择上，现在问题的关键并不在于进一步刺激融资规模，而在于如何有效运用前期积累的信用创造。因此，我们预计，9月金融数据或与8月持平。

　　4、外贸数据

　　　　8月出口增速低于预期，主因是抢出口力度不强，而基数因去年同期的抢出口较高，我国加工贸易出口因全球贸易链条萎缩而维持低增速；进口维持低增速，符合预期，加工贸易进口进一步下滑，一般贸易进口增速有改善，反映内需趋于稳定。

　　展望9月，去年同期强劲的抢出口造成了高基数，海外基本面目前来看相对平稳但未形成明显向上趋势，预计出口同比增速小幅下滑；进口方面，去年同期基数略低，且内需或略有改善。综上，预计进口增速小幅回升。预计8月出口、进口分别同比增长-3.3%、-4.2%，贸易顺差为310亿美元。

　　综合考虑基数因素、基本面形势和价格因素，预计10月出口增速小幅回升，进口增速下滑，贸易顺差较10月小幅扩大。

　　5、国际资本流动数据

　　　　8月人民币汇率贬过“7”仍对债券市场与陆股通的流动情况产生了比较明显的负面影响，特别是8月外资明显减持了同业存单，继续呈现出明显的汇率顺周期性，我们认为8月的增持量下降仍是短期扰动。

　　从9月的情况来看，人民币汇率趋稳乃至于略有升值，预计对于外资增持同业存单的负面拖累将明显消退，而中美利差仍维持在130bp的高位，而对冲掉汇率风险之后的利差仍有100bp左右，人民币债券的收益率优势仍较为明显，此外摩根大通宣布将于明年逐步纳入人民币债券，结构性因素也将继续支撑外资流入，预计本月外资流入债市规模大致为500亿元。从股票市场的情况来看，而市场对于逆周期政策的预期也支撑了A股走势，预计本月股票市场的外资流入将明显加速，预计这一规模将为700亿元左右创下年内新高。

　　展望10月，预计陆股通流入将有所下降；而中国债券市场的外资流入可能将持平于9月的情况。此外需要注意的是，无论是欧央行还是美联储均对后续的QE展现出开放态度，这将明显支撑全球流动性扩张，推动国际资金重回新兴市场。

　　（文章来源：轩言全球宏观）