重阳投资：龙头公司更具优势 分化会持续且进一步加大

　　致尊敬的重阳客户：

　　2018年初以来，经济下行一直是资本市场的主要担忧之一，近期公布的偏弱经济数据似乎印证并进一步加剧了对下半年乃至明年经济下行的担忧。那么，当前中国经济下行压力到底有多大？这种经济增速下行对上市公司盈利增速影响几何？在这样的环境下，价值投资者又有多大的作为空间？这是本篇重阳来信希望探讨的主题。

　　(一)

　　首先必须承认的是，当前中国经济确实面临一定的下行压力，但我们认为这种下行压力并没有一些人担心的那么大，同时中国经济基本面的韧性也不容忽视。2016年以来，中国经济增速在6.2%-6.8%之间波动，整体比较平稳。更重要的是，中国经济增速缓慢下行，是经济潜在增速下行后的必然和正常体现，背后是由中国经济发展阶段决定的。经过40年快速发展，过去那种依靠简单要素投入的发展模式已经很难支撑全球第二大经济体继续高速增长，必须依靠改革创新，进行新旧动能转换和结构转型升级。

　　评价经济景气度好不好，不仅仅要看短期经济增速的绝对水平和趋势，更重要的是将经济增速和潜在增速进行对比，观察是否存在“产出缺口”，而其中最简单直观的就是看就业水平和通胀。就业方面，尽管当前面临一些压力，但就业整体稳定，全国并没有出现大规模失业情况，城镇登记失业率仍处于下行趋势，2019年6月回落到3.61%。从通胀方面，尽管今年以来PPI总体低位下行，甚至在7月跌破0到-0.3%，但PPI定基指数目前仍然维持在16年以来的最高水平附近，同时衡量经济总体通胀水平的GDP平减指数19年2季度仍然在1.7%左右的水平。所以整体来看，尽管中国经济面临一些下行压力，但这种下行是经济潜在增速下行的自然体现，同时全国整体就业稳定，整体通胀处于温和水平，经济没有明显低于潜在增速的负产出缺口。即便面临去杠杆和外部贸易摩擦的压力，中国经济增长仍以稳为主，并没有失速下行。

　　其次， 近年来消费、服务业和高端制造业等在中国经济结构中占比持续提升，经济转型升级取得一定成效。从GDP生产法看，服务业占比从14年的48.0%提升至18年的52.2%，工业占比则从14年的43.3%下降至18年的40.7%。2016-18年，“三新”经济增加值年均增速13.1%，占GDP比例从16年的15.3%提升至18年的16.1%。再从支出法看，消费占GDP比例从14年的50.7%提升至18年的54.3%，而资本形成占GDP比例从14年的46.8%下降至18年的44.9%。从贡献率的角度看，消费对GDP增长的贡献率从14年的48.8%大幅提升至18年的76.2%，而资本形成的贡献率则从46.9%降低至32.4%。消费占比提升明显降低了经济增速的波动，稳固了经济增长的基本盘，提升了应对外部不确定性和风险的能力。

　　再次，2018年以来的去杠杆政策降低了整体经济面临的长期系统性风险，经济增速的波动显着收敛，可持续性增强。为防范化解重大风险，17年下半年中国开始主动去杠杆，宏观杠杆率连续10个季度稳定在250%左右(如上期重阳来信所言，中国大概率已经跨过债务周期的顶部)，同时各经济部门的杠杆结构得到优化，宏观经济面临的风险得到有效控制，系统性风险处于收敛状态。

　　总而言之，中国经济增速整体处于跟随潜在增速缓慢下行状态，基本进入增速转换中“L”型的一横，转型升级仍在途中，挑战仍然严峻，但是大幅失速下行概率较低，同时也不存在明显的负产出缺口。更重要的是，经过主动的结构性去杠杆实现稳杠杆的过程，正是推动经济往高质量发展的过程。

　　(二)

　　上述经济形势将如何具体影响到资本市场呢？有句话说得好：“只有当潮水退去的时候，才知道是谁在裸泳。”在我们看来，表观经济下行压力、结构转型升级将对企业产生优胜劣汰的分化影响，没有基本面支撑的绩差公司或被淘汰出局，绩优公司则可以充分发挥自身竞争优势，实现远超经济整体和行业的有质量增长。

　　经济增速放缓使得众多行业从增量竞争转向存量竞争，供给侧结构性改革等政策促使各行业走向规范发展道路，企业竞争焦点从之前量的扩张转向质的提升。随着行业门槛和环保标准提升，研发投入增加，行业内实力较弱的中小企业逐步退出行业。同时，去杠杆政策叠加打破刚性兑付，使得市场利率分化，信用利差扩大，实现对不同资质企业主体风险的更有效定价，优劣势企业之间面临的融资成本加剧分化。此外，移动互联网的普及和应用深化，使得龙头公司的产品和服务得以打破传统的区域、城乡限制，加速触及到四五线甚至村镇市场，加速行业优胜劣汰和集中度提升，这种现象在消费品行业体现得更加明显。

　　在这种背景下，优质龙头公司的盈利增速更具优势，同时理性克制的资本开支使得其自由现金流改善更加显着，公司ROE持续提升，股东实际回报更佳。具体来看，其收入端，市场份额扩大，消费升级推动产品结构升级；成本端，市场份额扩大进一步带动规模效应释放，减税降费政策缓解成本压力。供给侧结构性改革下政策对新产能投资批文的限制，以及民企主动压缩产能投资修复资产负债表，共同导致企业部门在2016-17年经济上行周期中资本开支表现得相当理性。整体来看，当前企业部门面临的产能过剩压力远低于2011-15年，所以尽管下游需求增速放缓，面临压力，但是整体经济并没有出现明显供大于求和持续通缩压力，PPI也并没有明显下行。与此同时，龙头公司的自由现金流和资产负债率修复至历史最佳水平，ROE持续提升，股东回报远好于经济增速很高的2010-11年。

　　展望未来，综合考虑经济发展阶段和面临的外部环境，高质量发展应该是一个中长期趋势，宏观经济的波动性明显降低。消费升级、产业升级以及进口替代给行业优质龙头公司提供了充足的发展空间，有利于其进一步提升竞争优势，获取更多市场份额，给股东创造良好回报。这种优劣势企业之间的结构分化，已经持续了一段时间，我们相信未来还会持续，且幅度可能进一步加大。

　　正如查理·芒格所说，宏观是我们必须接受的，微观才是我们能有所作为的。在中国当前大变局的背景下，对于投资者来说，不妨减少对于宏观趋势的过度关注，降低内心不必要的纠结，而将主要精力聚焦在那些符合消费升级、产业升级、科技创新方向的优质公司的研究上，挖掘并投资优质公司并与其一起成长，最终收获风险收益比极佳的超额收益机会。

　　重阳投资

　　2019年9月

　　（文章来源：重阳投资）