好客转债(113542)申购价值分析：平价水平不低 条款中规中矩

　　事件：7月29日晚，广州【好莱客(603898)、股吧】创意家居股份有限公司发布公告，将于2019年8月1日发行6.30亿元可转债，对此我们进行简要分析，结论如下：债底为85.87元，YTM为2.45%。

　　好客转债期限为6年，债项评级为AA，票面面值为100元，票面利率第一年0.4%、第二年0.6%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%，到期赎回价格为票面面值的110%(含最后一期利息)，按照中债6年期AA企业债到期收益率(2019/7/29)5.13%作为贴现率估算，债底价值为85.87元，纯债对应的YTM为2.45%，债底保护性尚可。平价为98.38元，下修条款稍显严格。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日，初始转股价为16.62元/股，好莱客(603898.SH)7月29日的收盘价为16.35元，对应转债平价为98.38元。好客转债的下修条款为：15/30,80%，有条件赎回条款为：15/30,130%，有条件回售条款为：30,70%，下修条款稍显严格。

　　预计好客转债上市首日价格在105~107元之间。按好莱客7月29日的收盘价测算，好客转债平价为98.38元。可参照的平价可比标的为蓝盾转债，其平价为97.75元，当前转股溢价率为10.07%，可参照的规模可比标的是华钰转债，当前转股溢价率为8.22%。

　　考虑到好客转债具有一定的债底保护性，预计上市首日的转股溢价率在7%~9%之间，对应的上市价格在105~107元之间。预计配售比例在20%左右。沈汉标先生直接持有公司39.72%的股份，为公司第一大股东。前十大股东中，沈汉标、王妙玉为夫妻关系，王妙玉持有公司25.23%的股份。截止目前暂无股东承诺参与优先配售，我们预计配售比例为20%，留给市场的申购规模为5.04亿元。

　　预计中签率在0.10%—0.17%之间。好客转债总申购金额为6.3亿元，若配售比例为20%，则可供投资者申购的金额为5.04亿元，若网上申购户数为30~50万，单户申购金额为100万元，测算下来中签率为0.10%—0.17%之间。

　　综合来看，好客转债具有一定的债底保护性，平价水平不低，条款中规中矩，但正股近期业绩有所下滑，建议投资者适当参与。

　　一、好客转债基本要素分析

　　7月29日晚，广州好莱客创意家居股份有限公司(以下简称“好莱客”)发布公告，将于2019年8月1日发行6.30亿元可转债，此次募集资金在扣除发行费用后将用于“汉川定制家居工业4.0制造基地项目”，以下我们对好客转债的申购价值进行简要分析，供投资者参考。

　　债底为85.87元，YTM为2.45%。好客转债期限为6年，债项评级为AA，票面面值为100元，票面利率第一年0.4%、第二年0.6%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%，到期赎回价格为票面面值的110%(含最后一期利息)，按照中债6年期AA企业债到期收益率(2019/7/29)5.13%作为贴现率估算，债底价值为85.87元，纯债对应的YTM为2.45%，债底保护性尚可。

　　平价为98.38元，下修条款稍显严格。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日，初始转股价为16.62元/股，好莱客(603898.SH)7月29日的收盘价为16.35元，对应转债平价为98.38元。好客转债的下修条款为：15/30,80%，有条件赎回条款为：15/30,130%，有条件回售条款为：30,70%，下修条款稍显严格。

　　总股本稀释率为12.24%。若按好莱客(603898.SH)初始转股价16.62元/股进行转股，转债发行对总股本和流通盘的稀释度均为12.24%，股本摊薄压力一般。

　　二、投资申购建议

　　预计好客转债上市首日价格在105~107元之间。按好莱客7月29日的收盘价测算，好客转债平价为98.38元。可参照的平价可比标的为蓝盾转债，其平价为97.75元，当前转股溢价率为10.07%，可参照的规模可比标的是华钰转债，当前转股溢价率为8.22%。考虑到好客转债具有一定的债底保护性，预计上市首日的转股溢价率在7%~9%之间，对应的上市价格在105~107元之间。

　　预计配售比例在20%左右。沈汉标先生直接持有公司39.72%的股份，为公司第一大股东。前十大股东中，沈汉标、王妙玉为夫妻关系，王妙玉持有公司25.23%的股份。截止目前暂无股东承诺参与优先配售，我们预计配售比例为20%，留给市场的申购规模为5.04亿元。

　　预计中签率在0.10%—0.17%之间。好客转债总申购金额为6.3亿元，若配售比例为20%，则可供投资者申购的金额为5.04亿元，若网上申购户数为30~50万，单户申购金额为100万元，测算下来中签率为0.10%—0.17%之间。

　　综合来看，好客转债具有一定的债底保护性，平价水平不低，条款中规中矩，但正股近期业绩有所下滑，建议投资者适当参与。

　　三、正股基本面分析

　　好莱客是集设计、研发、生产和销售于一体，致力于为消费者提供全屋整体解决方案的家居定制企业。公司提供多样化的产品种类与服务，主要产品包括但不限于整体衣柜、整体衣帽间、整体书柜、整体电视柜、整体酒柜、榻榻米、整体厨房、定制木门、定制门窗及其它配套产品，满足消费者在全屋定制的设计、空间利用、功能等多方面的综合需求。

　　公司主营业务包括整体衣柜及配套家具、橱柜及木门。其中，整体衣柜及配套家具是公司营业收入的稳定贡献点，2018年其营业收入为20.58亿元，占总营收96.51%，同比增长12.39%；橱柜和木门业务是2018年的新增业务，2018年橱柜实现营业收入为0.25亿元，占比1.16%；木门实现营业收入为0.07亿元，占比0.33%；其他业务实现营业收入为0.43亿元，占比2%。

　　公司近期经营业绩有所下滑。公司2016、2017、2018年及2019Q1的营业收入分别为14.33、18.63、21.33、3.62亿元，同比增速分别为32.44%、30.02%、14.46%、5.22%。公司2016、2017、2018年及2019Q1的净利润分别为2.52、3.48、3.82、0.37亿元，同比增速分别为55.30%、37.95%、9.84%、3.14%，营收增速和净利润增速下降可能受显性市场红利消退影响，自2017年房地产行业步入严调控周期以来，无论商品房销售增速或未来适龄购房人口都较难达到以往的高水平，家居行业市场显性红利不及从前。

　　盈利能力方面，2019Q1公司毛利率为38.69%，比同业高12.4个百分点，比上年下降0.25个百分点。2019Q1营业利润率为9.7%，比同业高3.71个百分点，比上年下降7.63个百分点。公司盈利能力近期有所下滑，但仍高于同业水平。

　　公司营运能力一般。截至2019Q1，公司应收账款周转率和存货周转率分别为13.44、2.75，较去年同期明显下降。公司同期应收账款与存货规模分别为0.40、0.86亿元。近期应收账款周转率下降可能是由于上年公司对部分符合公司授信政策的经销商给予授信支持所致；存货周转率明显下降可能是由于生产销售规模扩大及新增橱柜、木门品类所致。

　　截至2019Q1，公司的销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为19.10%、6.21%、-0.17%。其中，销售费用为6922.68万元，同比增加8.57%，主要是销售规模扩大及新增橱柜、木门品类经营，销售人员、门店建设、品牌宣传等投入增加及新零售营销模式投入增加所致。管理费用为2250.16万元，同比增加3.80%，主要是随着公司规模不断扩大，管理人员薪酬、办公费用增加所致。财务费用为-60.89万元，而去年同期是-101.67万元。

　　截至2019Q1，公司流动比率和速动比率分别为2.93和2.73，偿债能力尚可。