高收益债周报：今年以来基建投资增速持续低迷原因探讨

　　主要结论

　　2019年一季度基建投资累计同比增速为2.95%，2019年1-5月基建投资累计同比增速为2.60%，明显低于2018年四季度单季的基建投资同比增速5.7%，今年以来基建投资同比增速持续低迷。

　　根据基建投资的定义，我们将全国公共财政支出中的节能环保、城乡社区事务、农林水事务、交通运输四项支出与全国政府性基金支出金额加总，作为政府基建投资支出金额的计量。

　　今年以来政府基建投资支出快于去年四季度。2018年四季度政府基建投资支出同比增速约为27.1%，2019年一季度政府基建投资支出同比增速约为40.9%，2019年1-5月政府基建投资支出同比增速约为27.4%。

　　在政府基建投资支出快于去年四季度的情况下，今年1-5月的基建投资同比增速却明显低于去年四季度的水平，反映政府支出之外的基建投资资金同比增速明显偏低。而政府支出之外的基建投资资金主要就是城投融资。

　　实际上，2014年以来，随着中央对地方隐性债务控制力度加强，我们确实看到政府支出之外的基建投资资金同比增速逐年下降，2018年政府支出之外的基建投资资金同比增速开始进入负值区间，2019年前五月同比增速进一步下滑至-66.5%。今年以来基建投资增速持续低迷的原因或仍与中央对地方政府隐性债务的控制有关。

　　在有限的政府收入支出条件下，今年下半年基建投资同比增速要有较为显着的抬升，需要政府额外地进行加杠杆操作。我们倾向于认为比较容易且快速地加杠杆、提高基建投资同比增速的方法还是允许地方政府隐性债务一定程度的增加，即进一步放宽城投公司的融资政策，加强对城投公司的信用保护。

　　以下为正文：

　　今年以来基建投资同比增速持续低迷

　　基建投资是指以下三个领域的投资：交通运输、仓储和邮政业+电力、燃气及水的生产和供应业+水利、环境和公共设施管理业。

　　根据2017年基建投资金额与各月基建投资累计同比可计算得到2018年以来各月基建投资累计金额，进而可以计算得到当月基建投资金额与当月同比数值。

　　从计算结果来看，2018年基建投资当月同比走势基本呈现“V”型走势，谷底发生在2018年8月，此后同比持续上升，2018年四季度基建投资单季同比增速回升至5.7%，最高点为7.7%。

　　2019年以来，基建投资当月同比增速较2018年四季度明显回落，2018年8月以来基建投资同比增速持续上行的趋势被打断。

　　2019年一季度基建投资累计同比增速为2.95%，2019年1-5月基建投资累计同比增速为2.60%，均明显低于2018年四季度单季的基建投资同比增速5.7%，今年以来基建投资同比增速持续低迷。

　　　　今年以来政府基建投资支出快于去年四季度

　　根据基建投资的定义，我们将全国公共财政支出中的节能环保、城乡社区事务、农林水事务、交通运输四项支出与全国政府性基金支出金额加总，作为政府基建投资支出金额的计量。

　　从计算结果来看，2018年四季度政府基建投资支出同比增速约为27.1%，2019年一季度政府基建投资支出同比增速约为40.9%，2019年1-5月政府基建投资支出同比增速约为27.4%，可见今年以来政府基建投资支出快于去年四季度。

　　但今年以来在政府基建投资支出快于去年四季度的大背景下，今年1-5月的基建投资同比增速却明显低于去年四季度的水平。

　　　　城投融资对基建投资同比增长的贡献明显降低

　　基建投资金额减去政府基建投资支出金额，即得到政府支出之外的基建投资资金金额。政府支出之外的基建投资资金来源，主要就是城投融资。(注：由于政府基建投资支出项目中包含了行政类支出，因此对政府支出之外的基建投资资金金额估计存在一定低估，但考虑到每年都是同一口径，因此预计不会影响下文的讨论)

　　从前述数据来看，2019年以来政府基建投资支出同比增速快于去年四季度，但基建投资同比增速却明显低于去年四季度，表明政府支出之外的基建投资资金对基建投资同比增长的贡献明显降低。

　　计算结果显示，2018年四季度政府支出之外的基建投资资金同比增速为-62.5%，而2019年一季度政府支出之外的基建投资资金同比增速为-710.9%，2019年1-5月政府支出之外的基建投资资金同比增速为-66.5%，2019年以来，政府支出之外的基建投资资金同比增速确实低于去年四季度的水平。

　　从年度数据来看，2014年以来，随着中央对地方隐性债务控制力度加强，我们确实看到政府支出之外的基建投资资金同比增速逐年下降，2018年政府支出之外的基建投资资金同比增速开始进入负值区间，2019年前五月同比增速进一步下滑至-66.5%。

　　与此对应地，政府基建投资支出同比增速不断抬升，以避免基建投资同比增速过快下滑。

　　　　从政府支出之外的基建投资资金占基建投资金额比例情况来看，2018、2019年该比例下降幅度较大，2019年1-5月该占比已经回落至接近2013年的低点。

　　　　下半年基建投资同比增速抬升的关键或还看城投融资

　　从政府公共财政预算收入与政府性基金收入累计同比增速情况来看，2019年政府收入同比增速处于历史较低水平，在收入受限的背景下，政府支出同比增速继续扩大的空间也受到较大的限制。

　　因此，在有限的政府收入支出条件下，今年下半年基建投资同比增速要有较为显着的抬升，需要政府额外地进行加杠杆操作。

　　6月10日**中央办公厅、国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，提出在控制地方政府隐性债务的基础上进行加杠杆：一方面，部分收益较佳的项目可使用专项债资金作为资本金进一步加杠杆；另一方面，鼓励经营性收入能力较强的城投公司加杠杆。

　　上述举措的实施效果还有待后续基建投资数据进行验证，但从实际操作层面来看，我们倾向于认为比较容易且快速地加杠杆、提高基建投资同比增速的方法还是允许地方政府隐性债务一定程度的增加，即进一步放宽城投公司的融资政策，加强对城投公司的信用保护。

　　　　从2018年以来城投债月度净融资情况来看，2018年11月至2019年4月城投债月度净融资基本均在1000亿元以上，但2019年5、6月城投净融资明显回落至500亿元以下。

　　展望下半年，若政府稳增长动力增强，则很可能会想办法提升城投融资，在此情况下，政府对城投企业的融资政策或进一步放松，对城投企业的信用保护也会进一步加强。

　　　　总结

　　2019年一季度基建投资累计同比增速为2.95%，2019年1-5月基建投资累计同比增速为2.60%，明显低于2018年四季度单季的基建投资同比增速5.7%，今年以来基建投资同比增速持续低迷。

　　根据基建投资的定义，我们将全国公共财政支出中的节能环保、城乡社区事务、农林水事务、交通运输四项支出与全国政府性基金支出金额加总，作为政府基建投资支出金额的计量。

　　今年以来政府基建投资支出快于去年四季度。2018年四季度政府基建投资支出同比增速约为27.1%，2019年一季度政府基建投资支出同比增速约为40.9%，2019年1-5月政府基建投资支出同比增速约为27.4%。

　　在政府基建投资支出快于去年四季度的情况下，今年1-5月的基建投资同比增速却明显低于去年四季度的水平，反映政府支出之外的基建投资资金同比增速明显偏低。而政府支出之外的基建投资资金主要就是城投融资。

　　实际上，2014年以来，随着中央对地方隐性债务控制力度加强，我们确实看到政府支出之外的基建投资资金同比增速逐年下降，2018年政府支出之外的基建投资资金同比增速开始进入负值区间，2019年前五月同比增速进一步下滑至-66.5%。今年以来基建投资增速持续低迷的原因或仍与中央对地方政府隐性债务的控制有关。

　　在有限的政府收入支出条件下，今年下半年基建投资同比增速要有较为显着的抬升，需要政府额外地进行加杠杆操作。我们倾向于认为比较容易且快速地加杠杆、提高基建投资同比增速的方法还是允许地方政府隐性债务一定程度的增加，即进一步放宽城投公司的融资政策，加强对城投公司的信用保护。

　　（文章来源：【国信证券(002736)、股吧】）