长盛基金：“消费搭台 成长唱戏”的格局未变

　　长盛基金下半年投资策略报告之一——权益市场篇

　　站在6月展望下半年，变化首先要承认经济下行与托底的博弈、海外环境的不确定性，至少三季度难言“利空出尽”，风险偏好即便可以短期修复，也是向上有顶的。这种情况下市场对基本面会看得更长，市场的内在稳定性可能并不强。但下半年若出现一些信号，可以使我们对市场的判断更加乐观。

　　消费搭台成长唱戏

　　第一，股市风险溢价行至高位是重新乐观的基本前提，短期政策对冲预期的明确可能成为超跌反弹的触发因素。

　　海外环境的变化是一场“持久战”，仅从事件性冲击的视角讨论海外环境的变化是不够的，市场需要对后续基本面影响的显现做准备。这种条件下，短期性价比出清是重新乐观的基本前提。股市风险溢价回升至3%，达到均值水平，市场已经在孕育反弹动能。

　　当然，仅仅有市场内生的反弹动能是不够的，如果没有实质边际改善的支撑，超跌反弹的可参与度可能不高。短期出现有效反弹需至少具备以下3个条件：(1)影响海外环境事件并未新增新的条线，已有事件条线的演绎继续，但市场反映已逐渐钝化。(2)基本面数据验证仍能保持一定韧性，减税降费对于消费的刺激效果及时显现，是可能触发反弹的基本面因素。(3)托底政策兑现对冲，缓和市场对于基本面的悲观预期。

　　第二，中期乐观的条件是经济基本面自证韧性，确认这样的预期也需要时间。

　　经济基本面的环比季节性可能“上半年高，下半年低”，对应今年的宏观数据组合可能是GDP同比有韧性，但PMI有回落的阶段；而企业盈利验证的组合可能是归母净利润同比增速回升，但ROE和毛利率的下行趋势尚未结束。这样的组合并不是真正意义上的“业绩底”。只有以海外环境未继续恶化为前提，叠加经济基本面自证韧性，当真正的“业绩底”脉络出现时，才可在中期级别转向乐观。

　　毛利率是供需两端相互作用的结果，2016和2017年是供需逻辑共振支持毛利率持续改善，2018年是需求侧弱化，供给侧继续改善，独自支撑毛利率继续改善。2019年后续可能出现营业收入增速下行，固定资产周转率反弹的组合，后续固定资产周转率上行放缓，甚至回落是大概率事件。2019年需求侧继续回落，供给侧支撑钝化，上市公司毛利率继续回落是大概率，真正的“业绩底”还需耐心等待。

　　第三、单纯基于主题轮动和超跌修复的反弹力度有限，核心资产的稳固是反弹有效开展的基础。

　　在海外环境变化，风险偏好向上有顶的情况下，单纯基于主题轮动和超跌修复的反弹力度注定有限。核心资产企稳回升，是反弹有效开展的基础：(1)核心资产长期基本面预期稳定，短期赚钱效应也有所收缩，防御属性有望逐步恢复。(2)核心资产仍是短期催化剂相对密集的方向，海外指数公司提高A股纳入比例兑现，减税降费的效果有望逐步显现，后续财政支出潜在的加码方向也聚焦于以消费品为代表的核心资产。(3)机构投资者底仓集中于核心资产，只有底仓稳固，赚钱效应才有进一步扩张的空间(扩散至成长)。

　　所以，反弹结构“消费搭台，成长唱戏”的格局未变，消费把握当下，关注白酒，农林牧渔，纺织服装和商贸零售，政策对冲角度关注家电和汽车；成长唱戏聚焦核心赛道，5G、新能源和半导体可逢低布局龙头。

　　海外宽松预期利于港股市场

　　年初以来，包括美股在内的全球风险资产经历了一波强劲反弹，港股除5月份出现回撤，恒生指数年初至今上涨10%。此次上涨的核心因素是宽松预期，1月初开始美联储迅速的鸽派转向，反映在市场角度则体现为估值的修复贡献了几乎全部涨幅。

　　经过了年初以来的反弹之后，香港市场的估值已恢复到五年历史平均，仍低于十年历史平均，估值依然有大致5-6%扩展空间。随着宽松预期的近一步加强，有利于风险资产估值扩张。美联储6月FOMC会议传递出了可能降息的信号，同时欧洲央行行长也暗示了可能推出更多宽松政策。因此从外部环境来看，第三季度从流动性宽松预期和风险偏好提升上，都有利于风险资产估值提升。

　　下行风险方面，美国国债长短端利差出现倒挂可能预示经济衰退和美股的阶段性顶部。除此之外，美联储是否降息是未来一段时间需要关注的重点。