鲁政委：破50%的PMI会启动降准“开关”吗？

　　历史数据表明，每当制造业PMI首次跌破50%，其通常伴随央行降准操作。6月底公布的制造业PMI数据再次位处50%以下，其是否启动7月份的降准“开关”？

　　尽管制造业PMI的变化对R007的方向指引并不明确，但一段时期内制造业PMI首次跌破50%通常伴随央行降准操作，进而引导R007下行。其背后的逻辑或为制造业PMI为每月最先公布的经济数据且其涵盖工业生产各环节，是衡量经济增长的关键指标。当制造业PMI跌破50%，稳增长信号明确释放，以降准为代表的宽松货币政策先行。由此，我们认为6月底公布的制造业PMI跌破50%并不会启动7月降准“开关”。

　　逆回购到期回笼流动性，短端利率或上行。本周逆回购到期2200亿，地方债发行量较小，且同业存单到期量处于正常水平。同时考虑到本月15日为减税截止日，叠加7月份为缴税大月，这或边际收紧流动性。

　　一、核心观点综述

　　6月30日公布的制造业PMI数据为49.4%，连续两个月位处荣枯线下。与此同时，银行间市场流动性充裕，货币市场利率大幅走低。那么，制造业PMI跌破50%恰逢货币市场利率大幅走低，这种现象是偶然还是必然？

　　1、PMI的信号意义

　　制造业PMI主要基于对样本企业的采购经理的月度调查数据合成所得，其分项调查指标主要包括生产、新订单、从业人员、供应商配送、原材料库存等。2017年3月以前其公布时间为次月的第一天；2017年3月以后其公布时间提前1天至当月最末一天发布，是每月最早公布的经济数据。该指标的全面性及公布时间的领先性使其成为政策当局经济发现的重要“信号”。理论上，PMI指示经济降温或启动政策当局释放流动性继而引导市场利率下行；同理，当PMI指示经济过热时，政策当局或收紧流动性继而引发市场利率上行。实际中，考虑到制造业PMI公布的时间为当月末或下月初，因此其对货币市场利率影响主要发生在其公布时间点以后。数据显示，制造业PMI滞后一期与R007呈趋势一致但在月度频率上时有背离，参见图表1。这表明我们无法简单直接从制造业PMI的变化去观测资金利率的变动，这既与资金利率变动多因素有关，同时也与市场及政策当局对制造业PMI变化的敏感度有关。对此，本文进一步从市场及政策当局对制造业PMI变化的敏感度观察制造业PMI 的“信号”意义。

　　　　从制造业PMI绝对值观察，制造业PMI通常以50%作为经济强弱的分界点，当指数高于50%，表明景气状况区域上升或改善；当指数低于50%，则表明景气状况趋于下降或衰退。由此，50%作为荣枯线的临界值，其或为货币政策的“心理关口”，即制造业PMI位于50%以下或为稳增长信号继而诱导宽松货币政策。自有公开数据以来，截止至目前我们可将PMI跌破50%额历史划分为5个阶段：

　　第一阶段，2008年8月我国制造业PMI首次跌破50%至48.4%，但当时市场主流观点认为这主要是奥运会停产短期因素扰动所致，此时市场并未将其视为经济走弱的信号。由此，我们观察到当月R007不降反升，市场利率中枢上升31bp；随后随着制造业PMI不断走弱，经济下行趋势确认。2008年9月开始央行下调存贷款基准利率5次，准备金率下调4次。2008年12月1日公布的11月制造业PMI数据仅为32.3%，为历史最低值，与此同时，央行宣布2008年12月5日起，大型金融机构存款准备金率下降1%，中小金融机构下调2%，降准力度为金融危机期间最大。从货币市场利率资金观察2008年上半年受通胀预期上升影响，R007稳步上行至2008年6月的3.08%，第四季度受货币宽松政策影响，R007明显降低。数据显示，制造业PMI阶段顶部通常领先于市场利率的顶部一个月，同时制造业PMI阶段底部也领先市场利率的底部一个月，这或主要是货币政策操作具有一定的时滞效应所致，参见图表2。

　　　　第二阶段，2011年12月1日公布的11月制造业PMI为49%，为2009年3月以来首次降至50%以下，引发市场对经济拐点的猜测。与此同时，2011年11月30日央行启动了长达一年货币政策紧缩以来的首次降准操作。由此猜测，制造业PMI跌破50%为货币政策转向的直接诱因。在宽松货币政策影响下，货币市场利率逐步下行，参见图表3。

　　　　第三阶段，2012年9月公布的8月制造业PMI跌破50%至49.2%，本次跌破50%并未伴随着央行降准降息操作。需要注意的是，2012年4月公布的经济增长数据出现突发断崖式下跌，2012年第一季度实际GDP环比下跌0.7个百分点跌至8.1%。随后，2012年5月23日国务院常务会议部署一揽子稳增长措施，央行则分别于2012年6月7日和2012年7月5日两次降息。这表明，本次制造业PMI跌破50%引发的经济下行信号已提前反应在第一季度的经济数据当中，货币政策已提前做出反应。

　　第四阶段，2015年2月1日公布的1月制造业PMI第四次跌破50%，2012年2月4日晚，央行降低金融机构存款准备金率；随后，从公布时点看，2015年制造业PMI多次分别于2015年3月、2015年9月至2016年3月期间位处荣枯线下，在此期间，央行多次降准降息带动货币市场利率下行，参见图表4。

　　　　第五阶段，2018年12月30日公布的12月制造业PMI数据跌破50%至49.4%，随后2019年1月4日央行宣布全面下调存款准备金率1个百分点。由此不难猜测，制造业PMI跌破50%或为本次降准的直接诱因。需要关注的是，1月份降准替换MLF到期，货币市场利率中枢并未明显下移，但是随后两个月货币市场利率显着下行，参见图表5。

　　　　综上，除2012年9月份以外，历次PMI跌破50%均引发了央行降准操作，参见图表6。这主要是由于PMI跌破50%传递出经济下行信号，进而引发稳增长政策。从货币市场利率表现看，PMI跌破50%之时并不一定立即带来利率中枢下移，通常在其跌破50%的1-2个月内，货币市场利率明显下移。当前制造业PMI已连续两个月位处荣枯线下，这是否意味着其将启动7月份的降准“开关”？

　　　　一方面，从历史情况考察，一段时期内，当制造业PMI首次跌破50%已启动降准“开关”后，其后续位处50%以下未必会启动央行的降准操作。如在2015-2016年期间，2016年8月制造业PMI跌破50%至49.9%，为2016年3月以来的首次位处荣枯线下。由于此前公布的2016年第二季度经济增长数据平稳，稳增长压力有所缓解，此次制造业PMI跌破50%并未伴随降准操作。

　　另一方面，从6月份央行公开市场操作工具来看，央行逆回购投放呈“锁短放长”的特点，具体表现在6月份逆回购加权平均操作期限拉长，参见图表6。由此，央行调整公开市场操作期限一定程度上缓解了降准压力。

　　　　综上，由于央行公开市场操作期限结构调整， 6月底公布的制造业PMI位处荣枯线下并不会触及7月份的降准“开关”。

　　二、政策操作追踪

　　上周公开市场有3400亿元逆回购到期；央行未开展逆回购操作。

　　上周央行公开市场净回笼3400亿元(图表8)；截至上周末，逆回购余额降至2200亿元(图表10)。

　　　　三、货币市场表现

　　上周央行逆回购到期量较大，且央行未进行流动性投放对冲到期量，但银行间流动性依然宽松，交易所流动性也受益。货币市场利率曲线整体下行，在7天处略有上凸，陡峭幅度增加；3M NCD、6M NCD发行利率均下降；票据转贴现利率保持平稳。

　　第一，从绝对水平来看(图表12)，上周流动性较为宽裕，DR001下行33bp收于1.06%。DR007下行39bp收于2.17%，周均值下降37bp至2.07%。Shibor 3M收于2.61%，较上一周末下降10bp。

　　第二，从货币市场利率曲线形态来看(图表14)，流动性充裕在各个期限上均反应较为充分。期限大于一个月的资金下降幅度均超过50bp，使得曲线较为平坦，仅在7天上略有上凸。

　　第三，流动性分层的角度(图表15)看，上周流动性分层现象整体较前一周略有减少，R007与DR007的平均利差为9.44bp，较前一周减少15.4bp。上周最后一个交易日R007与DR007轻微倒挂，达到-6.29bp。

　　第四，货币市场投资工具方面，主要投资工具利率均下降。同业存单品种方面(图表17)，上周发行量为3,020亿元，净融资量2,258亿元。3个月NCD发行利率收于3.04%，较前一周下行21bp；6个月NCD发行利率收于3.38%，较前一周下降12bp。票据方面(图表18)，转贴利率较上周持平，收于3.24%；理财方面(图表19)，全市场3个月理财产品收益率下跌4bp至4.17%；利率互换方面(图表20)，上周最活跃的两大品种：1YFR007和1YSHIBOR3M分别收报于2.50%和2.89%，分别较前一周下行10bp、9bp。

　　　　四、本周政策与市场前瞻

　　逆回购到期回笼流动性，短端利率或上行。本周逆回购到期2200亿，地方债发行量较小，同业存单到期量处于正常水平。本月15日为缴税截止日，7月份为缴税大月，或边际收紧流动性。

　　央行操作方面，央行将通过逆回购到期回笼流动性。

　　资金利率曲线方面，短端利率有上行的动力，利率曲线或在7天处上凸。

　　货币市场投资工具方面，本周NCD到期规模为2216亿，资金面宽松延续叠加NCD续作压力较小，NCD利率有望继续回落。资金面延续宽松叠加市场贴现量少，票据利率将整体维持低位。

　　（文章来源：兴业研究）