刘晨明：三季度指数较大级别的反弹非常困难

　　2019年下半年已经开启，回顾上半年的A股市场，在经历了年初的大涨后，二季度又骤然降温，其中有何逻辑？展望下半年，市场又将如何演绎？

　　近期，澎湃新闻记者集中采访了一批券商首席分析师、经济学家，试图给出一些思路。本期刊登的是对【天风证券(601162)、股吧】联席首席策略分析师刘晨明的专访。

　　刘晨明认为，目前的市场反弹空间还存在较大的不确定性，展望三季度，流动性的释放和风险偏好的改善是较大概率的事件，但企业盈利暂时没有改善预期，市场将会处于系统性风险下降、风险偏好提升，但盈利预期较弱的阶段。在这种情况下，指数较大级别的反弹非常困难。

　　三季度如果有信用和流动性进一步的边际宽松，叠加科创板的带动效果，科技股会有两到三个月阶段性占优的机会，但趋势性机会还需等待产业周期的爆发。

　　展望下半年，科创板交易的正式启动，将是A股市场的一件大事。对此，刘晨明说，科创板将重点支持高新技术产业和战略性新兴产业，理论上，科创板上市企业也会有较高的科技属性与估值水平，预计科创板推出前后，对A股市场的影响会和创业板类似，可能表现出示范效应、分流效应与风格效应。

　　以下是澎湃新闻记者与刘晨明的采访内容实录：

　　澎湃新闻：上半年的A股行情出现冲高回落的走势，你觉得背后主要是什么因素导致？

　　刘晨明：今年一季度以来，市场在信用和货币双宽松下走出了估值修复行情。3月PMI显着超出预期后，投资者对盈利触底企稳的乐观预期可能导致市场出现对分子端的过度演绎。但企业盈利真正底部未到，这一点也在二季度的经济数据中得到印证。第三季度由于基数原因，PPI大概率进入通缩区间，同时，从信用扩张开始，到企业盈利的改善，大致需要6-9个月的时间，宏观经济和企业盈利面临二次探底的风险。对于经济短周期的担忧客观上限制了估值修复的空间，是二季度下跌的主因。

　　澎湃新闻：沪指在2900点关口徘徊许久之后，近期终于重振旗鼓，收复3000点。这是否是一波趋势性的反弹行情？

　　刘晨明：我们认为，要走出趋势性的反弹需要四方面信号出现。

　　一是全面性的宽松，尤其是信用的再一次加码；二是汇率的升值，类似2019年第一季度；三是美股风险的释放，美股暴跌可能触发高位白马的风险；四是外部环境短期走向明朗，此前预期较为混乱。

　　近期，信号二和信号四出现了一定程度的改善，市场对外部环境过于悲观的预期得到扭转，同一时间，人民币汇率也出现改善，但这两个信号的改善稳定性并不高，还存在较大的不确定性。

　　其次，指数反弹空间的本质，取决于经济和盈利改善的预期是否存在。目前来看，制造业的数据还在探底，基建投资虽然有专项债的加持，但地方财政的瓶颈并没有打破，房地产投资整体性的宽松难以兑现。在没有经济和盈利改善预期的背景下，更高的反弹空间，仍需等待信号一的刺激和信号三的风险释放。

　　澎湃新闻：你预计2019年下半年的行情会怎么走？

　　刘晨明：展望第三季度，我们认为有两个关键问题。

　　第一，流动性环境和风险偏好方面，三季度较二季度大概率改善。进入三季度，来到了科创板开闸等关键时间点，流动性的释放和风险偏好的改善是较大概率的事件，这可以类比2017年三季度时的背景情况。另一方面，三季度内外部制约流动性宽松的问题都在缓解，国内方面，通胀在二季度连续抬升后，有望在三季度出现缓解；国外方面，美联储降息的预期越演越烈，对国内打开货币政策的空间也越来越有利。

　　第二，盈利和经济预期方面，中报盈利相对一般，三季度也暂无改善预期。一季度末、二季度初，市场对于盈利和经济触底反弹的预期非常强烈。但是随着二季度月度经济数据的逐渐出炉，这种预期正在扭转，叠加外部环境的影响，目前对于三季度的经济预期也没有出现太多改善的信号。对于市场来说，二季度的经济和盈利不好，已经很大程度反映在股价中。但是，本质在于对未来经济的预期，制约了指数的空间。在经济和盈利出现可信的、显着的企稳信号之前，例如信用的宽松和传导等，指数较大级别的反弹非常困难。

　　所以说，三季度将会是属于系统性风险下降、风险偏好提升，但盈利预期较弱的阶段。

　　澎湃新闻：你觉得下半年哪个板块值得看好？

　　刘晨明：三季度如果有信用和流动性进一步的边际宽松，叠加科创板的带动效果，科技股会有两到三个月阶段性占优的机会，但趋势性机会还需等待产业周期的爆发。

　　今年我们的预测是，创业板业绩可能也会占优，但是这个创业板业绩趋势的起来是由于基数的原因，而不是像2013年那样有明确的产业所支撑，这就会导致一个结果，那就是最近一两年乃至可能明年，大家会看到创业板只有波段性的机会，主要就来自于分母端流动性和风险偏好的推动，比如2017年6-8月、2018年2-3月、2019年2-3月。我觉得三季度可能会出现一种情况，虽然没有经济改善预期，但是流动性和风险偏好是改善，这个阶段我们又会迎来科技股阶段性占优的机会，但科技板块趋势性的机会可能还要等待新产业周期的爆发。

　　澎湃新闻：你觉得外资将会对A股市场产生怎样的影响？

　　刘晨明：根据央行公布的境外机构及个人持有境内证券资产数据来看，外资持股占A股总市值比重在2015年11月触底，2017年起开始显着回升。2017年全年，外资在人民币趋势性升值、全球权益资产震荡向上、A股纳入MSCI的预期下大举买入A股；2018年MSCI正式建仓A股并宣布考虑调高纳入因子，以及纳入富时罗素、标普等全球性指数的刺激下，在A股市场全年表现惨淡的情况下，逆市流入。经过过去两年的流入，目前外资持股占A股流通市值比重超过3.5%，和公募、险资分庭抗礼，则必然将深刻地影响市场风险偏好。同时，关于A股核心资产的定价问题，也不得不充分考虑外资的影响。

　　北上资金行为受多方面因素影响，但过去两年加速流入的过程中，我们认为外盘，尤其是美股，和人民币汇率的直接影响较为显着。

　　一方面，有大量的资产或者基金会进行全球大类资产配置，如果全球某个地区的股票市场出现较大风险，且这种风险和下跌被认为是趋势性的，尤其比如美股，那么这种产品会整体降低股票资产的仓位，而去增加防御类资产比如债券或者货币的配置。

　　经验数据也的确表明外资流入流出与美股走势有极强的相关性，2018年以来，美股暴跌的时候，往往对应外资流出和消费白马下跌，美股上涨的时候，往往对应外资流入和消费上涨。

　　2018年以来，汇率波动对北上资金的影响也比较显着。在人民币中间价较前日出现大幅变动的时候，往往也对应当日或随后两日北上资金的流入流出波动。

　　澎湃新闻：科创板正式交易启动在即，你认为科创板的开板会对A股市场有什么影响？科创板会是A股的“第二个创业板”吗？

　　刘晨明：创业板旨在为高科技企业提供融资渠道，支持成长行业的发展，是丰富和完善A股市场结构的一项创新制度。当前正在酝酿的科创板也是资本市场为了孵化科技型成长型企业并试点注册制等改革的一项创新尝试。回顾创业板的设立过程，自2007年6月创业板框架初定，2008年3月《管理办法》的征求意见稿发布，最终于2009年10月30日正式上市。这一部分，我们主要分析创业板正式推出前后对市场的影响，在科创板推出前后对A股市场的影响，可能也有类似的规律。创业板推出前后对市场主要有三个效应：

　　一是示范效应。创业板首发市盈率较高，对小市值占主导的中小板指和中证500有一定示范作用；创业板上市后，中小板指和中证500的指数涨幅，相比主板指数均有提高。

　　二是分流效应。创业板上市后，带动了中小股票活跃度，表现为中小板指和中证500换手率提高；但对主板资金存在分流效应，表现为上证综指与沪深300换手率略有下滑。

　　三是风格效应。创业板上市后，消费和成长股，包括TMT、军工、医药、食品饮料等行业的表现好于周期和金融，并且成长板块换手率大幅提高。

　　科创板将重点支持高新技术产业和战略性新兴产业，理论上，科创板上市企业也会有较高的科技属性与估值水平，我们预计，科创板推出前后，对A股市场的影响也可能表现出示范效应、分流效应与风格效应。