海通宏观姜超：为何经济减速 股市反而大涨？

　　　　摘要

　　今年以来，中国经济发展的环境并不顺利，内部有经济下行的压力，外部有贸易摩擦的影响。然而，在一片担忧之中，中国股市走出了靓丽的行情，到目前为止，A股主要指数今年的涨幅均超过20%。为何经济减速，股市反而大幅上涨？

　　在我们看来，答案或许隐藏在经济结构的变化中，投资增速下行叠加消费增速上行，其实是非常有利于股市上涨的经济组合。

　　一、工业投资下滑，消费一枝独秀。

　　工业投资整体偏弱。

　　今年1季度的经济数据整体保持稳定，但是进入2季度以后，工业和投资数据出现明显走弱的迹象。

　　最先公布的5月份中采制造业PMI指数降至49.4%的荣枯线之下，这差不多也是过去8年的最低位水平。而随后公布的5月份工业增加值增速降至5%，创下09年3月以来新低。而在实物指标中最具代表性的发电量增速在5月份降至0左右，也印证了工业经济的明显减速。

　　　　工业经济的下滑源于投资和出口的下滑。

　　5月份的出口增速小幅回升至1.1%，但考虑到6月我国对美出口2000亿美元商品关税税率从10%升至25%，6月出口增速或再度转负。5月投资增速降至4.4%，创下年内新低；而前5月投资累计增速降至5.6%，重新降至过去20年的历史最低水平附近。

　　　　进入6月份以来，我们监测的6大电厂发电耗煤增速降幅从-19%收窄至-9.3%，说明6月工业生产或有所改善，但由于发电耗煤增速仍为负增长，意味着工业生产整体依旧偏弱。

　　消费表现一枝独秀。

　　在今年5月份，统计局披露4月份的社会消费品零售总额增速从8.7%大幅下降至7.2%，一度引发了对消费失速的担忧。

　　而我们在之前的研究中指出，4月消费的下滑主要源于特殊的节日错位因素，因为中国节假日消费远高于工作日消费，而今年4月的假日比去年同期少了2天。而在5月份节日因素消退之后，统计局公布5月份社零增速大幅回升至8.6%，这也印证了今年以来的消费增长其实并未减速。

　　而比较5月份的三大需求，消费增速高达8.6%，远高于投资增速的4.4%和出口增速的1.1%，这也显示了目前经济中属消费的表现最好。

　　　　二、投资低不是坏事，消费高就是好事。

　　市场提到中国经济减速就担心，但是大家仔细想一想，就算中国经济在减速，增速还有6%左右，依然远高于美国。为何美国经济靠着3%左右的增速，股市依然能长期走牛呢？

　　高增速利好消费龙头。

　　我们统计美国的标普500指数在过去30年的涨幅为7.3倍，年均涨幅为7.3%。其中涨幅最大的四大板块分别是信息科技、医疗保健、可选消费和必需消费，年均涨幅分别是10.7%、9.4%、9%、7.9%，这些全部都是与消费有关的板块。

　　美国过去30年的消费名义增速大约在5%左右，因此对于消费类的优秀上市公司，其业绩会好于美国消费整体增速，达到8-10%左右，再加上每年分红2%，那么其股票的长期回报率就会超过10%。

　　　　相比之下，目前中国的消费整体增速高达8%以上，中国优秀消费企业的业绩增速或会达到10%-20%，其实并不比美国的消费公司差。事实上，过去10年中国股市的日常消费、医疗保健、信息技术和可选消费这四大消费板块的年均涨幅分别为14%、12%、12%、7%，其实并不比美国过去30年的消费板块表现差。

　　　　低增速利好周期龙头。

　　在美国经济中，投资的占比只有18%，远低于消费占比的68%。过去30年美国的投资平均增速为4.6%，而其中代表产能扩张的设备和建筑投资增速只有4.2%，均低于消费增速。

　　在美国股市中，过去30年中，工业、能源和原材料三大周期行业的年均涨幅分别为7.5%、5.2%和5.6%，其实也有不错的正回报。

　　而中国过去10年的投资平均增速高达17.5%，其中代表产能扩张的制造业投资平均增速也达到16.6%。但是在股市当中，工业、能源和材料这三大周期行业过去10年的年均涨幅分别只有3%、-5%和2%，远低于美国的相关行业。

　　为何投资增速高企，周期行业反而表现不佳？原因或在于投资增速高企对应着巨大的新增产能投放，这意味着行业竞争的加剧，同时也意味着企业存在巨大的资本开支、侵蚀了企业的利润。

　　而当前中国的投资增速降至5%左右，制造业投资增速降至0左右，远低于设备折旧率，这意味着周期行业几乎没有新增产能投放，没有了新的玩家加入，竞争环境大为改善，与此同时现有龙头企业的资本开支减少，企业利润反而有了保证。

　　　　由此可见，对于资本市场而言，经济增长的结构其实比经济增速更重要。如果经济的减速是因为投资增速下滑导致的，而消费增速保持平稳，那么哪怕经济增速还在下滑，其实周期行业和消费行业都会有投资机会。

　　三、去杠杆抑投资，减税支撑消费。

　　货币超发导致投资过度。

　　为何中国过去投资增速长期居高不下？关键其实在于货币超发。

　　在中国，固定资产投资的重要来源就是贷款和各类债务融资。截止18年末，中国社会融资总量为201万亿，其中居民贷款47.9万亿，占比仅为24%，而企业贷款为86.8万亿，三大非标融资为24万亿，企业债为20.1万亿，后三项其实都是企业部门的债务融资，占社融总量的比重高达65%。

　　过去10年我国的投资平均增速为16.6%，而同期的广义货币M2增速约为15%，社会融资总量余额增速约为20%，与投资增速大致相当。

　　　　去杠杆抑制投资。

　　但从2017年开始，我国进行了轰轰烈烈的金融去杠杆，管住了影子银行的非标融资，同时也降低了信贷增速，这就使得投资增速也大幅下降。

　　截止18年末，我国M2增速降至8.1%，社融余额增速降至9.8%，均只有过去10年平均增速的一半左右。而在社会融资总量当中，占比65%的企业部门总融资增速降至5.4%，远低于过去10年16.7%的平均增速，这其实与同期的投资增速从16.6%降至5.9%大致吻合。

　　　　减税增加消费。

　　在2015年以前，中国的投资增速均高于消费增速，但在2015年以后，消费增速开始超过投资增速。而消费成为经济增长主力的背后，其实与供给侧改革密切相关。

　　一方面，15年开始了供给侧改革，无论是去产能还是去杠杆，其实都是在抑制投资增速。

　　另一方面，从2015年10月份开始，我国开始对小排量汽车实施购置税优惠政策，在16、17两年支撑了汽车消费。而在18年购置税优惠政策到期之后，我国又启动了大幅减税政策，包括增值税减税和个税起征点上调，这些其实都有助于拉动消费。

　　因此，从过去的货币超发，到如今的去杠杆减税，是中国消费增速超过投资增速的主要原因。

　　　　四、汽车取代地产，消费取代投资。

　　展望未来，我们认为中国经济中最大的变化将是消费取代投资，而其中对应最大的产业结构变化将是汽车逐渐取代房地产，成为经济增长的重要引擎。

　　经过10年货币超发的教训之后，未来中国绝不会把地产行业再作为主导产业。最近银保监会主席郭树清在讲话中提到，历史证明，凡是过度依赖房地产实现和维持经济繁荣的国家，最终都要付出沉重代价。

　　而中国18年的房地产销售总额高达15万亿人民币，靠什么来弥补地产销售下滑的影响？我们认为，汽车产业是重要的替代。

　　首先，是汽车行业也足够大。按照中汽协的数据，目前我国汽车行业每年的总销售收入已经达到9万亿，与房地产行业虽有差距，但并不算太大。

　　其次，是中国汽车行业仍有巨大的发展空间。以日本作为对比，其人口只有1.27亿，国土面积38万平方公里，均不到我国的1/10。而日本目前每年汽车的内销量高达500万辆，这意味着我国的汽车年销量也可以达到5000万辆，目前水平还有翻番的潜力。

　　最后，汽车行业是高技术的行业。发展房地产行业没有任何技术含量，但汽车则完全不一样，是高技术行业。

　　根据欧盟委员会公布的18年全球工业研发100强，中国只有华为排在全球第五，而全球前20强中有7家都是汽车或者汽车相关企业，包括排第三的大众、排第十的戴姆勒，排第十二的丰田，排第十四的福特，排第十七的宝马、排第十八的通用汽车，以及排第十九的博世。

　　　　因此，大力发展汽车行业，有助于我国迈向科技强国。

　　但是很多人会问，现在每年乘用车销量不到2500万辆，就有这么多的污染和拥堵问题，如果汽车销量再翻一倍，那还怎么出门？

　　其实这背后都有解决的办法，比如新能源汽车主要用电，就没有排放尾气导致的污染问题。而要解决交通拥堵，可以学习日本的经验，并不是要多修路，而是要多修车库。

　　日本东京的人口为1300万，而机动车保有量达到800万辆，千人汽车保有量超过600辆。而中国北京的常住人口为2150万，机动车保有量为600万辆，千人汽车保有量不到300辆。为何日本东京的汽车这么多，也没有交通拥堵？

　　　　原因是日本先修车库，然后再让居民买车。早在1962年，日本就制订了《车库法》，规定汽车拥有者必需有车库。而在城市建设方面，其《城市规划法》规定，新建或者改建建筑物时，必需按建筑物的使用性质配备相应数量的停车位，比如东京市中心地区每250平米建筑面积配一个车位，一般地区为每200平米建筑面积配一个车位。而在一些繁华路段，日本政府鼓励经营者多建立体式停车场，包括地下立体停车场。

　　因此，中国要发展汽车产业，其实需要解决的不是多修路，而是要多修车库。而在最近的国务院常务会议中，提到上亿人的老旧小区改造计划，其中的重点并不是盖房子，而是要重点改造建设小区水电气路及光纤等配套设施，有条件的可加装电梯，配建停车设施。这意味着未来政策会引导居民小区多修车库、充电桩。

　　而在产业政策方面，发改委近期明确表示，各地不得对新能源汽车进行限购，或倒逼各地政府主动出资，帮助居民修建停车设施。

　　因此，我们相信只要政策安排得当，中国的汽车产业在长远来看仍有翻番的潜力，就可以在很大程度上对冲地产下滑的影响。我们看到中国恒大在近期宣布投资2800亿在广州和沈阳启动两大新能源汽车项目，这意味着最敏感的地产巨头已经发现地产行业的衰落不可避免，只有汽车产业才能承接其未来的发展。

　　在中国的消费中，占比40%的必需消费长期保持平稳增长。而在可选消费中，汽车的占比高达50%，而家具、家电、装潢等地产相关消费的占比只有20%。因此，未来只要必需消费保持平稳，汽车消费增速持续回升，哪怕地产相关耐用品消费下滑，消费整体依然能保持稳定高增，从而支撑中国经济的中速增长。

　　五、周期领涨不可持续，消费领涨长期慢牛。

　　周期领涨不可持续。

　　我们统计中国股市的表现，自从2005年以来曾经出现过3轮大牛市，分别是05年6月-07年10月，08年10月-09年8月以及14年7月-15年6月，这三轮股市的涨幅都超过100%。

　　而这三类牛市的领涨板块几乎全部都是周期板块，其中地产板块三次都是在涨幅榜的前三名，能源板块两次出现在涨幅榜的前三名，而材料板块两次出现在涨幅榜的前四名。

　　但是过去三轮股票牛市又全都是短命的牛市，因为其背后的动力来自于货币刺激，投资高增使得经济短期向好。但一旦货币刺激退出，投资增速下降，周期股又会被打回原形。

　　　　消费领涨长期慢牛。

　　而在本轮股市上涨中，我们发现领涨的板块几乎全都是消费板块。截止上周末，今年涨幅排名前五的板块分别是日常消费、金融、信息技术、电信服务和医疗保健，涨幅分别为54%、30%、28%、25%、24%，其中除了金融以外全都是消费行业，而在金融业中的保险行业也有消费的属性。

　　美国股市靠着消费行业领涨，走出了长达40年的大牛市。我们认为，这一次靠消费领涨的中国股市，也有希望和美国一样走出长期慢牛。理由是去杠杆和减税的政策组合，给资本市场发展提供了最好的经济环境。

　　一方面，去杠杆降低了货币增速，使得利率中枢长期下降，提升了金融资产估值。去杠杆抑制了投资增速，而去产能对周期行业长期有利，未来周期行业龙头的资本开支压力下降，其盈利反而有望得到改善。

　　另一方面，减税提升了居民收入和消费，也改善了企业盈利，消费行业有望长期向好。

　　再加上中国股市制度的巨大变革，科创板的注册制帮助优秀科技企业上市，而严格退市制度后中国已经出现了1毛钱的股票。过去垃圾企业鱼目混珠、滥竽充数导致中国股市失去投资价值，而未来在优胜劣汰之下，中国股市中的优秀企业将有望真正为居民创造财富，而今年的股市上涨或仅仅是一个开始。

　　一、经济：6月经济改善

　　1)地产销售改善。6月前20天，4大一线城市地产销售同比增长28.4%，12个二线城市地产销售同比上升1.2%，18个三四线城市地产销售同比上升16.8%，一线和三四线城市地产销量增速均比5月有所回升。

　　2)汽车降幅收窄。6月前两周乘用车零售增速降幅收窄至零，比5月份明显改善。前两周乘用车批发增速为-33%，降幅仍高。

　　3)生产有望改善。6月前21天，6大电厂发电耗煤增速降幅从5月的19%降至9.3%，意味着6月的工业生产或有明显改善。

　　二、物价：通胀趋于回落

　　1)食品价格再降。上周猪肉、水果和水产品价格上涨，菜价、鸡蛋价格下跌，食品价格环比下跌0.6%。

　　2)CPI小幅下降。6月以来商务部食品价格、农业部【农产品(000061)、股吧】价格环比降幅分别为0.7%、3.8%，预计6月CPI中食品价格环比下降0.7%，CPI同比涨幅降至2.6%。

　　3)PPI或将转负。6月以来钢价、煤价明显回落，而国内油价由于调整滞后原因仍在反映5月大跌，整体看6月港口期货生资价格环比下跌0.8%，预测6月PPI环比下降0.4%，6月PPI同比涨幅下降至-0.2%。

　　4)通胀趋于回落。虽然5月CPI创出2.7%的新高，但主要源于猪肉和水果等部分食品价格的大幅上涨。而进入6月以来，猪肉和水果价格涨幅放缓，叠加菜价大幅下跌，以及生产资料价格的下跌，6月CPI和PPI都有望出现回落，而PPI或再度转负。

　　三、流动性：资金十分充裕

　　1)货币利率大降。上周货币利率大幅下降，其中R007均值下行25bp至2.3%，R001均值下行45bp至1.5%。DR007下行22bp至2.28%，DR001下行47bp至1.42%。

　　2)央行继续投放。上周央行操作逆回购3400亿，逆回购到期550亿，MLF投放2400亿，MLF到期2000亿，央行公开市场净投放3250亿。

　　3)汇率短期反弹。上周美元指数回落，人民币汇率回升，在岸与离岸人民币均回升至6.87。

　　4)资金十分充裕。3月份金融机构超储率一度降至1.3%的低位，但4月份以来央行公开市场累计投放货币8600亿，此外央行对中小银行定向降准释放2800亿长期资金，即便考虑到财政缴款回笼货币，我们测算5月末金融机构超储率已经回升至1.5%，6月有望进一步回升。而近期货币利率大幅回落，印证资金依旧十分充裕。

　　四、政策：推进老旧小区改造

　　1)推进老旧小区改造。总理主持召开国务院常务会，部署推进城镇老旧小区改造，顺应群众期盼改善居住条件；确定提前完成农村电网改造升级任务的措施，助力乡村振兴；要求巩固提高农村饮水安全水平，支持脱贫攻坚、保障基本民生。

　　2)长三角一体化。长三角区域合作办公室副主任阮青表示，国家层面的长三角一体化发展规划纲要已编制完成，目前长三角两省一市正根据此制定细化的实施方案，在三地政府同意后，将联合报批。

　　3)沪伦通启动。中国证监会和英国金融行为监管局17日发布联合公告，原则批准上海证券交易所和伦敦证券交易所开展沪伦通业务，沪伦通正式启动。联合公告明确，起步阶段，对沪伦通跨境资金实行总额度管理，后续可视运行情况和市场需求进行调整。同日，上交所上市公司【华泰证券(601688)、股吧】股份有限公司发行的沪伦通下首只全球存托凭证(GDR)产品在伦交所挂牌交易。

　　五、海外：美联储会议暗示降息可能，欧央行行长释放鸽派信号

　　1)美联储6月会议维持利率不变，但暗示降息可能。上周四，美联储议息会议决定维持2.25%-2.50%的联邦基金目标利率不变，包括主席鲍威尔在内的9位票委投票支持决议，而圣路易斯联储主席James Bullard投了反对票，认为应降息25BP。会议声明删除了“保持耐心”的说法，认为未来不确定性在提升，将密切关注并采取适当行动保持扩张。鲍威尔在新闻发布会上承认点阵图首次暗示降息的可能、宽松的可能性有所增强。

　　2)美国6月Markit制造业PMI不及预期。上周五公布的数据显示，美国6月Markit制造业PMI初值50.1，不及预期和前值的50.5，并刷新2009年9月以来新低。此外，美国6月Markit服务业PMI初值50.7，也刷新2016年2月以来新低。

　　3)欧央行行长讲话尽显鸽派。上周二，欧央行行长德拉吉在辛特拉论坛讲话表示，负利率在欧元区是非常重要的工具，QE具有很大的空间，如果通胀始终不达目标，欧央行将采取降息或者重启购债计划，其鸽派讲话进一步推升了宽松预期。

　　4)澳联储预计有必要进一步降息。在6月初的会议上，澳联储宣布了其三年来的首次降息。而上周二，澳联储在发布的6月会议纪要中表示，鉴于闲置劳动力及闲置产能的规模，同时为了扭转通胀的下行趋势，联储预计还需要进一步降息。

　　（文章来源：姜超宏观债券研究）