中信建投：自律倡议明确规则 科创板发行渐行渐近

　　事件：

　　2019年6月8日，上交所发布《上海证券交易所科创板股票公开发行自律委员会促进科创板初期企业平稳发行行业倡导建议》(以下简称《平稳发行行业倡议》)，倡议内容主要包括三点：

　　(1)充分发挥中长线资金作用，压实主体责任。机构投资者持有市值门槛不低于6000万且安排不低于网下发行股票数量的70%向六类机构投资者倾斜。

　　(2)简化发行上市操作，保障安全运行。首次公开发行股票数量低于8000万股且预计募资不足15亿元的企业通过初步询价直接确定发行价格，仅安排券商与高管、核心员工跟投。

　　(3)合理确定新股配售经纪佣金标准，形成良性竞争。建议对战略投资者和网下投资者收取的经纪佣金费率由承销商在0.08%至0.5%的区间内自主确定。

　　简评：

　　1、提高战略配售门槛，增加套利活动的成本

　　首次公开发行股票数量低于8000万股且预计募资不足15亿元的企业通过初步询价直接确定发行价格，仅安排券商与高管、核心员工跟投，不采用超额配售选择权等。

　　截至6月8日，剔除两家终止审查，科创板申报项目共117家。预计发行股数平均值为6.856万股，预计募资平均值为9.4亿。首次公开发行股票数量低于8000万股且预计募资不足15亿元的企业一共有84家，占比为71.8%。

　　由于战略配售股份可以融券，实际上存在着通过“融券+关联方交易”绕开战略配售锁定的套利空间。通过提高门槛，增加套利活动的成本。

　　　　2、新发份额向机构倾斜，摇号锁定促进审慎报价

　　上交所发布的《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》规定，券商跟投一共有四档，通过初步询价直接确定发行价格的项目券商跟投比例约为4%-5%。不考虑高管、核心员工通过专项资管计划参与，余下95%-96%的份额由网下配售与网上发行分配。

　　证监会发布的《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，新股网下发行回拨机制调整，网下初始发行数量不低于公开发行比例的70%，最大回拨机制下，回拨比例为公开发行股票数量的10%。

　　考虑到本次安排不低于网下发行股票数量的70%优先向公募产品、社保基金、养老金、企业年金基金、保险资金和合格境外机构投资者资金等6类中长线资金对象配售。

　　　　3、考虑摇号锁定后的A类投资者打新收益测算

　　根据自律倡议，科创板发行安排不低于网下发行股票数量的70%优先向六类中长线资金对象配售， 但六类投资者账户中有10%被摇号锁定，这就意味着每次打新有10%的账户无法享受新股涨幅收益，还存在亏损风险。为了测算科创板网下打新收益率，我们需要对融资规模、网下配售比例、新股涨跌幅进行相应的假设。

　　融资规模假设：假设平均每月发行10-20家，每家发行规模10亿，预计2019年科创板发行规模在500-1000亿，测算时取均值750亿元。

　　科创板中签假设：

　　(1)假设战略配售比例为20%至30%，剩余部分回拨后网下配售比例在60%至80%，则网下配售份额估计在42%至64%，假设平均值为53%；

　　(2)安排不低于网下发行股票数量的70%向六类机构投资者倾斜，文中提到的六类中仅QFII并非A类投资者，为简便起见我们认为网下配售发行数量70%向A类投资者倾斜，则A类投资者获配份额预计在29.4%至44.8%。

　　(3)当前A股市场的存量网下投资者为5000-6000家，但其中一半属于高净值个人投资者，在本次不满足科创板网下配售资格要求。参考2018年新股A、B、C三类投资者数量情况，假设网下投资者数量3000家，其中A类1250家，B类500家，C类1250家。

　　新股涨幅假设：由于创业板开板阶段没有首日涨跌停限制，也没有23倍发行指导，与目前科创板发行定价规则相似度较高。创业板开板前100家发行首日最高涨幅为85%。因此，我们中性假设科创板2019年上市的新股平均涨幅不低于80%。

　　锁定情况：假设锁定的10%股份被锁定6个月后马上卖出。举例而言，某A类投资者参与10个科创板项目打新，其中有4个被摇号锁定，则锁定比例为40%。

　　其他假设：

　　(1)假设A类投资者顶格参与网下配售，底仓规模为2亿元，所有A类投资者获配股数相同，同时新股上市首日冲高即卖出。

　　(2)假设经纪佣金费率为0.08%与0.5%的平均值0.29%，该部分交易成本会摊薄打新策略收益。

　　计算公式：科创板打新增厚收益率=A类获配部分收益/底仓规模=网下配售比例*A类分配占比/A类申购投资者数量*【新股涨幅*(1-锁定比例)+锁定比例*锁定部分收益率】*(1-佣金率)/底仓规模。

　　举例而言，中性假设网下配售占比为53%，其中70%向A类投资者倾斜，A类投资者共1250名，科创板2019年融资规模750亿，新股涨幅80%，锁定比例为10%，锁定部分收益率为0，配售佣金率为0.29%。所有A类投资者均顶格申购，解禁时卖出。科创板打新增厚收益率=53%*70%/1250*750*80%*(1-10%)*(1-0.29%)/2=7.99%。

　　根据上述假设，我们对A类投资者科创板打新收益进行敏感性测算。假设资产规模为2亿元，锁定比例为10%，锁定部分收益率为0，科创板新股涨幅在20%-140%，融资规模在250亿-1250亿，对应收益率为0.67%-23.37%，中性预期为8.01%。假设融资规模为750亿，新股涨幅为80%，在锁定比例从0至40%，锁定部分收益率为-40%至40%，科创板打新策略增厚收益率3.9%-8.9%，中性预期为7.1%。

　　综上所述，2亿规模的A类投资者科创板打新收益率中性预期在7%-8%。打新收益率主要受新股发行规模与新股涨幅影响，锁定虽有一定影响但不如前两个因素重要，投资者应充分考虑科创板开板时市场情况，审慎报价科学参与。

　　（文章来源：【中信建投(601066)、股吧】）