广发策略戴康：基于ROE稳定性看当前行业比较

　　● 19年A股盈利周期处于什么位置？

　　相比于18年A股业绩持续下行周期，19年的业绩上行弹性不足、但下行风险不大，在不同的情景假设下A股非金融盈利增速年内不排除有二度回踩，但在减税降费的托举及去年底极低的基数效应下，下半年盈利增速步入上行期仍较为确定。另一方面，当前市场对A股盈利能力的趋势则存在分歧，仅从历史经验规律来看似乎ROE的下行趋势还未走完，但从ROE的杜邦拆解分项来看，趋势决定于利润率与周转率的抗衡，我们认为本轮ROE下行周期的底部会比历史规律提前，且此前供给侧改革带来的资产周转率的趋势性抬升或使本轮ROE的低点较此前有所上移。

　　● 下一阶段如何从盈利视角进行行业比较？关注盈利能力的稳定性

　　既然当前市场对于19年A股盈利持续负增长的担忧已有所修复，“盈利增速逆周期”不再是财报视角进行行业比较的核心矛盾；但利润率与周转率的不确定使市场对盈利能力的持续性仍然存疑，我们认为接下来市场从财务视角进行行业比较的思路将更多围绕“盈利能力的稳定性”来展开，寻找ROE趋势平稳或增长的细分行业是下一阶段思路，由于成长股的ROE受到商誉减值的节奏影响较大，本文着重以消费和周期的ROE比较展开。

　　● 消费股的ROE比较，核心驱动因素在于销售利润率

　　消费行业的需求弹性较周期行业更小，产能和负债波动也并不像周期行业剧烈，因此资产周转率和负债率的变动趋势一直平缓，ROE波动的核心驱动力来自于销售利润率，历史上销售利润率对消费行业中期市场表现有指引意义。未来哪些消费行业的销售利润率还能改善？(1)需求平稳的提价型：终端产品提价而成本刚性(白酒、超市)；(2)规模效应的降费型：渠道扩张稀释单位成本及税费(专业零售、酒店、免税)；(3)景气左侧的拐点型：观察信号销售利润率有望向上由负转正(畜禽养殖、汽车)。

　　● 周期股的ROE比较，核心驱动因素在于资产周转率

　　周期相比消费对资产依赖度更高，资产的产出效率与盈利能力紧密相关。周期股的ROE虽然与销售利润率也保持较高正相关性，但当前总需求弱复苏与产能弱扩张叠加，周转率衡量的供需平衡度预示未来的定价空间，是盈利能力的重要前瞻指标，16-17年周期股相对收益是资产周转率趋势上台阶的映射。未来哪些周期行业资产周转还能改善？(1)竞争优化的“以龙为首”：行业集中度提升、寡头对产量和定价保有较大控制权的行业(水泥，工程机械)；(2)技术升级的“产能革新”：产能扩张主要以技术升级改扩建为主、而对新增产能冲击有限的行业(电气自动化设备、工程机械)。

　　● 核心假设风险：

　　国内经济下滑或信用风险超预期。

　　（文章来源：广发策略研究）