上市公司收购轻资产业绩断层严重 投服中心将开展专项行权

　　据投服中心消息，为回应投资者关切，投服中心对2011年至2014年、2015年至2017年两个时段上市公司收购轻资产的重大重组事项进行了梳理，发现此类轻资产公司普遍估值畸高，业绩断层严重，特别是2015年至2017年的轻资产收购事项可能对投资者造成更大损害。对此，投服中心将开展集中专项行权行动。

　　轻资产收购呈“三高”特征业绩断层严重

　　轻资产公司是指厂房、生产设备等有形资产占比较少，净资产规模较小，而在技术创新、品牌建设、渠道经营等方面投入相对较多的公司，涉及影视、游戏、营销、教育、互联网服务、信息技术咨询、应用软件、贸易、投资等行业。上市公司收购这些公司呈现典型的高估值、高承诺、高现金支付的“三高”特征，承诺期满后业绩断层严重。

　　经梳理，2011年至2014年共有43家上市公司并购了73个轻资产标的公司(包括10例重组上市)。收购这些轻资产标的公司时估值普遍较高，估值增值率平均为875.53%；业绩承诺线性高增长，线性增长率平均为23.44%；41个(56.16%)轻资产标的公司涉及现金支付，现金支付额覆盖承诺业绩额的比例平均为107.09%，即现金支付额平均可以覆盖承诺业绩。

　　业绩断层是指轻资产公司在承诺期满后的次年业绩大幅下降。其中，下降50%以上为业绩严重断层、下降30%-50%为断层、下降0-30%为业绩下滑。上市公司2011年至2014年收购的轻资产标的公司大多于2016年业绩承诺期满，在披露承诺期后业绩的48项轻资产标的公司中，17项(35.42%)严重断层、11项(22.92%)断层、6项(12.50%)业绩下滑，剩余的14项(29.17%)承诺期后第一年净利润没有下降。

　　发生业绩断层的轻资产标的公司为获得较高的对价，在被收购前的1-2年普遍“冲业绩”，业绩增长较快，并以此高线性增长率确定估值，导致上市公司收购轻资产公司所支付的对价必然远大于其净资产价值。这些高估值标的公司被置入上市公司后，有的在承诺期内无法完成业绩承诺，触发承诺补偿条款；有的千方百计勉强完成业绩承诺后，在承诺期满后的次年即发生业绩断层，严重损害原有股东权益(关联交易的利益攸关方除外)。

　　现金支付时，上市公司为畸高估值部分多支付了现金，直接损害了原有股东权益；发行股份支付时，为畸高估值多发行的股份，稀释了上市公司原有股东的权益。

　　据投服中心分析，此类收购在不同的收购关系下，对投资者权益损害的路径又不相同。

　　首先，非同一控制下收购时，一方面收购对价高于取得的可辨认净资产公允价值的差额确定为商誉，此时损害是隐性的。当轻资产公司持续为上市公司创造预期收益时，这部分商誉物有所值；否则，商誉只能导致资产虚化，且估值越高，对净资产的稀释越厉害，给上市公司及投资者造成的隐性损害越大。另一方面，如涉及发行股份支付收购对价，则直接稀释了原有股东的持股比例。如承诺期满后出现业绩断层，畸高估值对应的商誉部分按会计准则应计提商誉减值准备，一方面造成隐性损害显性化，直接减少上市公司净资产，稀释投资者每股净资产；同时直接冲减上市公司当期净利润，而市场往往还会放大业绩下滑的负面效应，造成上市公司股价的降低，直接减少投资者持股市值。另一方面也造成资产出售方利用无效资产从原有股东手中攫取了上市公司股权。

　　其次，同一控制下收购时，一方面收购对价高于轻资产公司净资产账面价值的差额，直接冲减资本公积，减少上市公司所有者权益。另一方面，如涉及发行股份支付收购对价，实际是向上市公司控股股东、实际控制人发行股份，直接增加了控股股东的持股比例，而缩减了原其他股东的持股比例。轻资产标的公司发生业绩断层时，一个后果是畸高估值部分因冲减资本公积导致降低的所有者权益，不仅无法依靠持续盈利补回，“烂资产”还会持续蚕食上市公司所有者权益。另一个后果是控股股东、实际控制人利用无效资产从原有其他股东手中攫取了上市公司股权。这种关联交易已构成侵吞上市公司资产，涉嫌利益输送。

　　第三，上市公司收购轻资产公司构成重组上市时，要区分原上市公司留存的资产是否构成业务，一种情况是构成业务，此时重组上市会产生商誉，影响与非同一控制下收购相同；另一种情况是不构成业务，此时重组上市的会计处理与同一控制下收购类似，估值溢价冲减资本公积。

　　投服中心将开展集中行权

　　据投服中心统计，2015年至2017年有146件轻资产重大重组事项(包括4例重组上市)，涉及124家上市公司、206个轻资产标的公司。此段时间A股市场轻资产收购数量维持在较高水平，更能反映轻资产收购的全貌。与2011年至2014年的轻资产收购事项相比，估值增值率更高(由875.53%提高为1829.59%)、业绩承诺增长率更高(由23.44%提高为28.84%)、现金支付比例高(现金支付额覆盖承诺业绩额的比例平均值为144.68%)、业绩完成精准(各行业轻资产公司业绩完成率的平均值均在95%-110%之间)。按照2011年至2014年收购轻资产公司的业绩断层比例58.34%推算，2015年至2017年收购的轻资产标的公司中将有大约100多个发生业绩断层，而断层将集中发生在2018年至2020年，届时上述收购行为对中小股东权益的侵害将彻底显现。

　　投服中心表示，针对上市公司收购的轻资产公司在承诺期后发生业绩断层的情况，投服中心将开展集中行权。一是在中国投资者网(www。investor.gov.cn)上公示2011年至2014年轻资产收购中发生业绩断层的名单，并以典型案例形式分析业绩断层对投资者权益的损害情况；二是在中国投资者网上逐项公示2015年至2017年轻资产收购事项的估值增值率、业绩承诺增长率、业绩完成率、股权稀释比例、每股净资产变动等指标，并跟踪其后续业绩承诺实现及承诺期后业绩断层情况，予以时时更新；三是以网上行权和发送股东建议函的方式，对收购轻资产公司后发生业绩断层的上市公司的独立董事进行公开问责，质询其在审议收购事项发表独立意见时，是否就标的公司的估值、盈利预测等情况进行详细研究，还是仅仅依赖于评估报告；四是在中国投资者网上对发生业绩断层的标的公司的评估机构进行披露，并标明其评估事项；五是给未披露承诺期后轻资产标的公司业绩的上市公司发送股东建议函，同时网上行权，督促其进行披露。