中信建投黄文涛：国家承兑牛市？二季度看股

　　　　1　　春风吹遍麦田与心田

　　阳春布德泽，万物生光辉。

　　3月信贷数据和社融数据显着好于市场预期，周末股票市场群里又是一片欢腾。3月新增人民币贷款16900亿；新增社会融资规模28600亿；M2同比增8.6%，较上月回升0.6个百分点。事实上，由于货币政策和财政政策史无前例地提前到一季度发力，中国经济在回落的过程中或将出现1-2个季度的短暂企稳。

　　我们一直认为，中国一季度社融短暂企稳，二季度经济短暂企稳。金融数据企稳的兑现，高层对金融及市场的重新定位，监管层对民营企业的政策呵护，中美关系阶段性缓和是本轮A股走强，债市震荡的主要原因。

　　海外市场有句谚语，哪里的央行最活跃，资金就要奔向哪里。歌曲《成都》中也唱到，春天布满神州和心头。中国政策暖风频吹，吹暖了股市，也吹暖了心田。

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　　　　国家承兑牛市？

　　除了政策暖风频吹之外，还有投资者的牛市信仰。所有人都知道今年二季度要隆重推出科创板，这可以说是今年金融领域内的一号工程，重要性不言而喻。科创板只能成功，不能失败。人心思涨久矣。有了这个信仰，有了这个期待，投资者都怕上车太晚以至于错过这班车。

　　当然监管层有了上次的前车之鉴后，监管水平已经提高，目前已经在提示风险，防范风险，意欲把控市场节奏。但难就难在市场是汪洋大海，很多人不看盈利和估值的基本面，盲目跟随趋势操作，注重情绪和梦想的第三维和第四维。前有查配资，后有两大金融龙头股被分析师“卖出”，一些分析师也出来提示风险，北上资金近期也有不稳定之势，但市场情绪依然稳健。个中原因，或有国家承兑牛市的梦想使然。

　　客观讲，中国经济还是处于中长期的下降过程之中，PPI和企业盈利的回落也是事实，信用扩张是否全部进入实体经济(还是虚拟经济)乃至企业部门的融资需求得到满足后其资产负债表是扩张还是收缩都需要证实。一季度新增企业贷款同比多增13900亿，但中长期贷款仅同比多增1200，企业短期贷款和票据融资仍是融资主要增长点。信用扩张能否持续、融资结构能否持续改善都有待观察。

　　但繁华之中，纸醉金迷，没有人关心这繁华是烟花还是焰火。都是现实主义者，虽没有盈利改善，但面对趋势，还要坚守价值投资理念？凯恩斯说，不要买你看好的股票，要买市场看好的股票。留一份清醒留一份醉，也许很难。

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　　　　风动，幡动，心动？

　　月初央行宣布不降准不降息，我理解是想给股市降温，不要让急涨的股市透支了上半年的行情，慢牛符合监管层的意图和投资者的长久利益。但债市反而躺枪。

　　二季度债券供给压力巨大，CPI被猪价推上3%的概率增加，央行货币政策(预期)边际变紧，加上周五公布的金融数据，市场风险偏好将显着抬升。这对债市而言，不仅是风动，幡动，而且债市投资者的头发已乱，心绪已乱。下周大量MLF到期是(超量)续作还是降准，对债市而言是冰火两重天，央行如何选择是市场判断货币政策短期走向的风向标。二季度CPI的走高和一些经济数据的短暂转好，无疑加剧了央行的狐疑情绪，使其更加不敢贸然降准降息。

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　　　　二季度看股，下半年看债

　　就未来2个月的时间维度而言，风险资产可能表现更好。二季度继续看好股市和可转债、可交债。债市短期震荡调整压力不减，但不宜用显微镜看风险，宜用望远镜看未来。下半年乃至明后年，经济下行，人民币汇率稳定，(经济下行和通胀高点之后的)降准降息，海外资金持续大量进入中国债券市场、通缩风险(特别是PPI下半年转负)加剧，美国货币政策转向都是大概率事件。

　　从更长的时间维度上看基本面，基数抬高或不利于30大中城市对全国房地产销售的持续拉动，汽车零售负增长显示居民消费支出增长仍相对乏力。棚改规模绝对量减少拉低房地产投资与销售增速，制造业投资仍受制于PPI通缩、产能利用率回落和行业分化。因此未来经济和信用能否持续好于预期仍存在较多不确定性，周期的方向仍有待进一步观察。

　　因此，二季度债市调整就是配置机会，下半年及中期看债券市场是长牛慢牛，无风险收益率还有进一步下降空间。

　　（文章来源：文涛宏观债券研究）