聚焦八大细分领域 中小盘个股浮现结构性机会——专访新时代证券研究所所长孙金钜

　　并购重组政策的持续放松，将带动投资者对于中小盘股风险偏好的边际提升。同时叠加中小创业绩在2018年见底企稳，未来货币政策稳健适度宽松，2019年中小盘股将迎来结构性机会。估值方面，今年大概率不会出现大幅杀估值情况。

　　春节后A股迎来“开门红”，中小盘个股强势反弹，中小板指和创业板指连续4个交易日累计涨幅在7%以上。但对于2019年中小创个股的投资机会，当前市场分歧仍较大。

　　本周《红周刊》“面对面”栏目邀请了新时代证券研究所所长兼首席中小盘研究员孙金钜前来做客，他长期专注于新兴产业的投资机会挖掘以及研究策划。在他看来，2019年在多重政策利好催化下，中小盘股票将迎来结构性机会，具体可以关注母婴、激光行业等八大板块个股的投资机会。个股布局上，他建议投资者可以从主题产业链和特定策略两个维度来入手，一方面通过优选主题和产业链来选股，另一方面跟踪公司公告变化(会计信息、非会计信息等)去筛选，最终殊途同归落实到个股分析。

　　用策略思维来优选中小盘个股

　　《红周刊》：在多年的中小盘研究过程中，您曾挖掘出不少“牛股”，能否给我们分享一下您的研究分析框架？

　　孙金钜：我一直以来的观点是，中小盘研究是卖方中最接近买方的研究领域，需要更多的从投资的角度来全盘思考问题。之所以不同于一般行业研究，因为中小盘研究是策略思想的延伸，需要根据策略思维去选股。一方面通过优选主题和产业链来选股，另一方面跟踪公司公告变化(会计信息、非会计信息等)去筛选，最终殊途同归落实到个股分析。当然，前提是解决大小盘风格的问题，投资标的要和市场风格共振，才能发挥最大威力。

　　同时，挖掘中小市值牛股要学会读懂上市公司信息，透过公告找变化，但不能简单地理解为就公告如业绩、并购重组等本身的变动去做抉择，而是要看到市场对公告认知的变动时间和方向去挖掘投资机会。

　　《红周刊》：在大小盘风格判断方面，DDM(股利贴现模型)模型是您常用的指标，可以详细谈下吗？

　　孙金钜：DDM模型可以拆解为三个风格影响变量。第一，分子端企业盈利。整体来看企业盈利与股价走势显着正相关。受到宏观经济周期影响，经济上行时(可观察GDP、产出缺口、工业增加值等指标)大盘更强，下行时小盘占优；此外，板块盈利表现(观察业绩增速和ROE，更注重趋势)的变化也会在股价上提前反应。比较典型的是，2016年下半年以来主板盈利显着回升，创业板高增长预期难以为继，大盘风格走强。

　　第二，分母端无风险利率。反映市场资金的成本，可观察十年期国债收益率指标。市场无风险利率下行时，信托理财、非标等竞争性产品收益率随之降低，此时类债券型(低风险、高股息率等特征)股票配置价值相对凸显，容易得到市场资金青睐，大盘(价值)风格相对占优。比较典型的是，2014年下半年，无风险利率下行，A股市场出现大盘蓝筹股行情。

　　第三，分母端风险偏好。反映市场投资者承担风险的意愿，可观察融资融券余额、证券客户保证金余额和信用利差等指标。整体来看，市场风险偏好上升时，小盘走势较好，下降时则切换到大盘风格。典型案例是2015年上半年市场风险偏好持续走高，场外资金入场，小盘弹性更大。

　　《红周刊》：可以结合案例，谈下您是如何从主题和产业链投资的角度以及特定策略投资两种维度，来分析和挖掘中小盘个股的吗？

　　孙金钜：好的。第一个维度，从中小盘的研究框架看，主题投资和产业链投资同属于中观层面的选股体系。两者有很多共通之处，而且边界上也比较模糊。主题投资建立在有效市场理论之上。从DDM模型看，任何一个DDM的指标变动都可以形成主题投资，包括分子端现金流的大小改变和分母端现金流的不确定性(风险)评价改变。从过程来看，主题形成和股票价格形成一样，是人们预期交换的结果。只是主题投资的短时噪声信号更多，羊群效应表现更为明显。例如，2017年市场追捧的特斯拉产业链、苹果产业链，仍属于主题投资的范畴，其核心还是基于对产业的认知。当然，也有环保、军工、教育、体育、养老等板块的投资机会，从原先的主题概念发展为一个产业，但这个过程会一波三折。

　　我们认为基于对产业认知的主题机会是有投资价值的，主题投资与股价炒作存在的不同之处是，主题投资有核心逻辑做背后支撑，而不是纯粹的资金游戏。像奥巴马当选总统、澳柯玛连续涨停，则是纯粹的资金炒作。这种谐音、重名等无厘头的“神逻辑”，背后并无逻辑支撑，会迅速过气。

　　第二个维度，特定策略选股，指的是去读懂上市公司信息。读懂上市公司信息，在实际操作中是事件驱动策略基础上的主动选股，从横截面的视角去筛选，有别于行业研究选股。但是事件驱动策略强调的是“什么时候买”，更注重择时，不是主要解决“买什么股票”的问题。而中小盘特定策略选股，则通过把握上市公司和管理层背后的意图，结合公司基本面分析，更强调买什么股票的问题。

　　特定策略选股更偏重选股，事件驱动提供选股思路。读懂上市公司信息有两个问题需要特别注意：第一是公司治理，这是内部问题，需分清楚信号到底来自上市公司、管理层还是实际控制人，他们的利益出发点有时会不一致。比如定增，通常情况下，上市公司都希望能以较高价格完成增发，这样股份稀释的较少。但如果定增对象中有管理层参与的话，就会存在价格博弈，甚至管理层通过盈余管理手段、选择性的消息披露来影响市场价格。

　　第二是行为博弈，这是外部问题，上市公司和外部投资者也存在行为博弈，有时上市公司的迷惑性行为会改变投资者的投资决策。比如在大多数情况下，重要股东减持被理解为利空，增持被理解为利好。但也不乏重要股东减持后股价反而上涨，增持后股价反而下跌的现象，例如，2012年某公司外资大股东减持，意在清除其外资身份的障碍以整合新的稀土资源，这种情况下，股价通常会不跌反涨，因此理解重要股东增减持背后的原因对于解读其对股价的影响至关重要。

　　关注有估值和核心竞争优势的细分龙头

　　《红周刊》：节后以来，中小创个股表现强势，中小板指和创业板指连续4个交易日累计涨幅达7%以上。您如何看2019年中小创的行情？

　　孙金钜：近段时间中小创个股出现补涨反弹，与2018年中小创大幅跑输市场、2019年1月商誉减值业绩下滑风险落地等因素有关。在我们看来，2019年中小盘影响因素中，边际变化最大的是政策的放松，尤其是并购重组政策的持续放松，将带动投资者对于中小盘股风险偏好的边际提升。同时叠加中小创业绩在2018年见底企稳，未来货币政策稳健适度宽松，2019年中小盘股将迎来结构性机会。当然，结构性机会背景下分化将成必然，无论在短期反弹行情和长期布局中，投资者都应去寻找核心竞争优势明显且估值相对较低的细分龙头。

　　而就估值而言，中小创估值已接近历史底部区域，虽然目前市场担心的仍是宏观经济下行带来的业绩下滑，但在我们看来，估值中枢进一步下移的概率较小，2019年不会出现2018年大幅杀估值的走势。

　　《红周刊》：在您看来，2019年中小盘个股的结构性机会，将主要集中在哪些领域或方向？

　　孙金钜：2019年，我们更多的是从主题产业链角度去挖掘投资机会。看好八大细分方向：一是母婴产业，未来存在万亿市场空间，标的方面线下品牌连锁模式最为受益；二是激光行业，其投资逻辑为光制造时代的国产替代；三是自动驾驶产业，投资逻辑为电动化之后将迎来自动化；四是运动营养和体重管理，投资逻辑为全民健身潮兴起，新兴运动营养和体重管理消费崛起；五是不良资产处置，投资逻辑在于模式创新；六是体外诊断产业，主要投资逻辑为人口技术和政策驱动；七是特斯拉产业链，投资逻辑为业绩拐点或显现；八是半导体产业，投资逻辑为5G时代的到来。

　　《红周刊》：目前中小创个股2018年报预告披露基本结束，中小创业绩出现“断崖式”下跌，您认为主要受哪些因素影响？

　　孙金钜：内生业绩下滑和商誉减值是主要的影响因素。一方面，2018年经济下行压力较大，叠加去杠杆，中小企业的经营压力陡增。例如，中小型企业的贷款需求指数相较于大型企业的贷款需求的差额在2017年三季度开始持续向上。但这轮中小企业贷款需求的快速提升并不是经营扩张带来的，而是经营出现了流动性困难导致的需求。此外，去杠杆背景下风险因素也开始显现：如2018年以来爆发的债券违约事件中，中小企业为主的民营企业债券违约金额占比达到了74.8%，股权质押风险也在2018年开始集中暴露。据我们统计，中小板和创业板(剔除异常公司样本以及外延和商誉影响)的业绩增速在2018年Q1和Q2季度虽有所回暖，但Q3中小创业绩大幅滑落到负增长。

　　另一方面则是商誉减值风险集中暴露。外延并购可以提供业绩增长的正贡献，但同样商誉减值可以带来业绩增长的负贡献。据我们统计，并购重组承诺业绩一般为期3年，标的资产在并购后第3-4年时容易出现业绩不达承诺或大幅下滑的情况，从而导致商誉减值的发生。因此，2015年完成的并购重组开始在2017年年报时大规模爆发商誉减值的风险。而2015年发布预案2016年实施的并购重组在3-4年后同样存在较大的商誉减值风险，因此2018年仍是商誉减值的高峰年，这在今年1月份的业绩预报中体现得非常突出，当前的商誉减值也可以看做是2015年的“牛市后遗症”。

　　2019年是并购重组机遇年

　　《红周刊》：随着2016~2017年并购重组政策的收紧等因素影响，中小板和创业板并购重组大幅降低。不过，从2018年三季度，并购重组和再融资政策出现松动，并购重组回温，外延业绩的提升将对中小创个股带来哪些影响？

　　孙金钜：自2016年6月“最严借壳标准”发布之后，政策收紧叠加市场下行，整体并购重组市场持续下滑。在经历了2016-2017年的持续下滑，2018年开始才有所企稳回升。我们测算2018年Q3来看，中小板和创业板外延业绩的贡献比例已经下滑到5.4%和10.1%(2015年Q3时外延业绩贡献最高，中小板和创业板都超过20%)。而如果考虑到重大资产重组后商誉减值风险，中小创业绩增长的外延贡献也已经开始减弱，甚至在部分季度已经转为负贡献。

　　但2019年将是并购重组的机遇之年。从市场表现来看，2018年三季度开始，并购重组市场已经企稳回升，中小创中外延的业绩占比也开始见底回升。同时随着上一轮牛市并购商誉减值风险的集中释放，2019年及以后风险将大幅下降，未来商誉减值对业绩增长的负贡献将快速减弱。同时，2018年11月16日证监会发布商誉减值新规，要求合并形成的商誉必须每年进行减值测试，不得以相关方有承诺业绩补偿为由不进行减值测试。这将导致商誉减值更加真实和及时，未来整体市场商誉减值规模的波动会更加平滑。从这个角度看，未来中小创外延对业绩增长的正向贡献将逐步提升，并且对商誉减值系统性风险的担忧也会减少。■

　　(孙金钜，新时代证券研究所所长兼首席中小盘研究员。)

　　（文章来源：证券市场红周刊）