方正策略：量的扩张到结构优化仍有距离

　　1、社融将迎来一段中短时期内量的扩张。企业债券融资规模大增和专项债发债进度提前，在去年上半年低基数的基础上，预计将出现持续好转；此外，在高层和政策有动力、有倾向继续推动民企、中小微企业融资紧张问题缓解的条件下，也将促进金融机构增加对民企中小微企业的融资支持力度，从而带动人民币贷款和未贴现银行承兑汇票量的改善。总体来看，社融将迎来一段中短时期内量的扩张。

　　2、降息降准组合拳是经济下行周期中信用扩张的明确信号。在经济下行期间发生过的两次大的社融扩张分别在2009和2012年，两次扩张前均发生过明确强烈的信用扩张信号—降准降息，如09扩张前有过2次降息1次降准、12扩张前有过1次降息3次降准，扩张期间降准降息继续并且还伴随着M2增速的提升。从目前时点看，已发生过数次降准，但尚未进行过降息，央行在上半年降息的概率也不大，因此还不完全满足前两次扩张的信号，此次社融量的扩张在持续时间和程度上可能都达不到过去两次的高度。

　　3、融资结构有待优化。1月天量社融新增部分中，增加部分主要来源于人民币贷款、企业债券融资和未贴现银行承兑汇票。一方面，票据在人民币贷款和社融中占比过高；另一方面，贷款主要是以短期贷款为主，中长期贷款并未明显增长；而在债券市场融资上，民企中小微企业的融资情况也并未出现明显好转。

　　4、政策层面的大力支持是民企中小微企业得到大量融资灌溉最重要的原因，而以短期贷款、票据业务融资为主的融资方式则是银行在政策鼓励下被动放贷与主动经营风险管理的平衡点和优解。一系列政策、措施、表态显示出高层意图缓解民企小微企业融资紧张问题的决心。

　　5、社融新增部分的融资结构背后反应了银行和市场对短期经济前景的悲观预期和对中小微企业的谨慎态度。票据业务融资具备风险低、有一定收益、满足监管考核要求、缓解存款压力的优点，通常作为经济前景悲观预期下的一种绝佳融资方式。人民币贷款新增部分主要采用短期贷款方式，以及债券市场对国企债的热捧，对民企债的冷淡，也直接反应了银行和市场对经济前景的悲观和对民企中小微企业的谨慎心态。

　　（文章来源：策略研究）