董德志：转债交债高流动性指数编制

　　一、转债交债高流动性指数编制的背景与意义

　　2017年以来，转债市场快速扩容，且2014年交换债开始出现，其呈现发行个数少但单体发行规模大的特征。目前转债和交债的合计总市值已超过2500亿，标的个数超过130只。

　　转债需求爬坡，新增力量重视β收益

　　转债作为股债混合产品，是联接股市和债市行情过渡的重要大类资产。2018年国内市场呈现股弱债强的格局，债券市场持续上涨，并且速率有所加快，同时利差不断压缩，权益市场则震荡走弱。到2018年末，十年期国债收益率下行至3.2%附近，参考历史最低位置2.8%仍有一定下行空间，但向上调整的风险加大；股指跌至2494点，估值角度看整体处于历史较低水平，政策底已确认，但在宏观经济基本面下行的趋势中，市场底的出现尚存在不确定性。

　　2019年，是“债牛尾、股牛头”的一年，国内市场进入一轮股债行情切换过度期，在切换时点尚未明确之时，转债成为首选配置品种，一方面若股市阶段走强转债跟涨获利，另一方面若股指继续探底转债有债底支撑，回撤风险大大小于股票。因此，年初至今转债走出显着的β行情，2019年以来中证转债指数累计上涨9.87%，仅低于上证综指0.5个点。

　　从市场交易来看，无论是二级市场拉估值，还是一级申购出现天量资金(平银转债为例)，均可见转债正获得更多的资金青睐，其中主要的新增力量包括券商自营、资管、保险、银行，这类资金体量较大，且很大一部分是初涉转债市场，投资思路上更偏向于博取β收益。指数基金能够过滤择券风险，专注于β收益，具备高流动性的宽基指数以及相对应产品的出现势必将对这类资金产生较高吸引力。

　　 　　国内转债指数基金的运行瓶颈：流动性

　　目前国内转债指数基金共有两只，东吴中证可转换债券和银华中证转债指数增强，跟踪指数均为中证转债指数(000832.CSI)，其中东吴为完全复制，银华为指数增强型。从两只基金存续期的表现来看，与业绩基准均存在一定跟踪误差，其中东吴中证可转换债券净值收益率与业绩基准收益率的累计偏离度为23.84%，日均偏离度0.2%，年跟踪误差9.59%，银华中证转债指数增强净值收益率与业绩基准收益率的累计偏离度为5.12%，日均偏离度0.32%，年跟踪误差11.92%。

　　造成转债指数基金跟踪误差较大的根本原因在于历史上转债市场体量小、交易不活跃，部分个券流动性较差，因而增加跟踪指数的难度。

　　 　　观察海外转债指数基金市场，我们以发展较为成熟的美国市场为例，美国目前共有3只转债ETF，分别为黑石集团的CWB、道富环球的ICVT、第一信托的FCVT，合计规模超过40亿美元，约占美国转债市场的2%，投资标的均为以美元发行的可转换债券及可转换优先股，仓位要求至少80或90%。

　　其中表现较为亮眼的是黑石CWB，成立于2009年4月，存续期内累计收益183%，年均收益约18%，稳定的回报使该ETF规模从2013年10亿增至目前39亿美元，远远大于其他两只ETF。根据基金披露信息来看，CWB跟踪指数为Bloomberg Barclays U.S。 Convertible Liquid Bond Index，即彭博-巴克莱美国转债高流动性指数，由巴克莱和彭博合作开发，筛选高流动性美元可转债和可转换优先股作为成分券编制而成。

　　从美国转债ETF的经验来看，高流动性指数这一思路值得国内市场借鉴。

　　二、转债交债高流动性指数编制的方法说明

　　如何定义“高流动性”筛选指标

　　参考彭博-巴克莱美国转债高流动性指数的编制方法，其对高流动性券的筛选基本以规模为考核指标，选样标准设为“发行规模>3.5亿美元，且未转股余额>2.5亿美元”。这么设置的理论基础在于转债规模与流动性基本成正比，规模越大，则日均成交量越大，流动性较好。

　　这一规律在国内市场同样存在，我们统计了历史上的转债发行规模与日均成交额，考虑到进入转股期后转债余额可能不定期发生变化，这里的日均成交额选取转债转股期之前(发行后6个月)的日均交易额。从下图中可以看到，转债发行规模与其流动性基本正相关。

　　鉴于以上分析，国信转债交债高流动性指数对于“高流动性”的筛选标准定为“未转股余额大于阈值”，其中阈值设有两个：10亿和15亿，从而形成两个指数：国信转债交债高流动性指数(10亿)、国信转债交债高流动性指数(15亿)。

　　同时，由于考虑到指数化投资首先需过滤信用风险，我们对标的评级做了一定限制，规定转债债项评级在AA及以上。

　　国信转债交债高流动性指数的编制规则

　　国信转债交债高流动性指数的编制方案与国信转债交债总指数类似，包括指数基日、计算方法、修正情形等，仅在选样上有所调整。具体编制方法如下：

　　1、指数基日：以2002年12月31日为基日，100为基点；

　　2、样本空间：上交所/深交所交易的所有可转债、可交换债，余额3000万以上

　　3、样本选取方法：未转股余额>10亿/15亿，评级>=AA

　　4、指数计算方法：采用派许加权综合价格指数方法计算，公式为：

　　　　其中，样本券市值=全价×未转股余量，采用“除数修正法”修正原除数，以保证指数的连续性，修正公式为：

　　　　5、修正情形：新券上市、存量券退市、存量券余额变动、存量券付息。

　　6、调整频率：样本的调整分为定期调整和临时调整两类。

　　(1)定期调整：对于存量券样本筛选及余额权重调整，我们采用季度定期调整，考虑到交易所规定发行人在每个季度结束后2个交易日内披露转股结果，我们指定新季度第五个交易日为调整日。

　　(2)临时调整：对于新券上市，我们指定上市后第十个交易日将其纳入指数样本空间。

　　7、特殊事项处理：

　　(1)样本漂移情况：若当季度指数无可选样本，则指数沿用上季度最后一个交易日的值；

　　(2)样本停复牌情况：对于在当季样本调整日处于停牌状态的标的，如果在上季度进入样本，则本季度延续在样本内，如果在上季度不在样本内，则本季度也不选入样本。

　　三、转债交债高流动性指数结果呈现

　　从结果来看，国信转债交债高流动性指数与总指数呈现较强的同步性，由于指数样本均为中大盘转债，指数走势能较好反映市场整体收益。

　　从历史累计收益来看，国信转债交债高流动性指数(15亿)的表现优于国信转债交债高流动性指数(10亿)，前者在2003-2018年累计收益率220.5%，后者累计收益率192.5%。

　　2017年以来，国信转债交债高流动性指数跑赢总指数，其中，高流动性指数(15亿)跑赢总指数2.92%，高流动性指数(10亿)跑赢总指数1.3%。

　　从指数波动率和年最大回撤来看，高流动性指数与总指数均相差不大。

　　 　　样本分布上，高流动性指数(10亿)历史最小样本量为2个，平均11.6个，目前58个，占全市场的46%；高流动性指数(15亿)历史最小样本量为1个，平均9.2个，目前44个，占全市场的35%。规模占比上，高流动性指数(10亿)样本规模占转债总市场比重最小为31%，最高为98%，平均78%，高流动性指数(15亿)样本规模占转债总市场比重最小为19%，最高为97%，平均72%。

　　 （文章来源：国信证券）