董德志：维格转债申购价值分析

　　主要结论：

　　 　　正文：

　　维格转债发行安排

　　 　　维格转债主要条款及评价

　　债底90.32元，面值对应YTM 3.25%：维格转债发行期限6年，票面利率每年分别为0.50%、0.70%、1.00%、1.50%、2.00%，2.50%，到期赎回价格为票面面值的115%(含最后一期利息)。按照中债2019年1月21日6年期AA企业债估值5.05%计算的纯债价值为90.32元，面值对应的YTM为3.25%。若上市价格超过120.70元，对应负的到期收益率水平。维格转债优化到期赎回补偿利率，YTM较高，债底保护垫较厚。

　　初始平价99.93元：维格转债初始转股价格为14.96元，正股维格娜丝2019年1月21日收盘价为14.95元，对应初始转股价值99.93元。

　　A股股本摊薄幅度27.62%：发行规模7.46亿元，假定以14.96元的初始转股价全部转股，对公司A股总股本的摊薄幅度约为27.62%，摊薄压力较大。

　　其他条款来看，下修条款相对宽松，其余均为常规设置。

　　申购价值分析：预计上市价格在[102,105]区间

　　发行人维格娜丝主营高端女装的设计、生产与销售，旗下品牌包括VGRASS、Teenie Weenie、云锦，前两者为主打品牌。2018年营收和归母净利润分别增长20.21%、44.28%。对比主要女装上市公司朗姿、歌力思、安正时尚，维格娜丝毛利率较高且目前收入规模居首。公司于2017年支付44.39 亿元对价现金收购Teenie Weenie品牌及其资产和业务，并于2017年3月起并表，大幅提升业绩体量及增速。与此同时，并购贷款造成一定债务压力，截至18半年报剩余27亿借款，控股股东王致勤与宋艳俊夫妇为并购贷款提供担保，目前股权质押比例接近100%。正股来看，弹性较大，过去100周年化波动率约42%，估值较便宜，但2019年3月将有部分限售股解禁，占流通股的18.95%，预计对股价产生一定压制。

　　考虑到维格转债规模不大，评级AA，利率条款较优，但正股短期有压制因素，预计上市转股溢价率2%-5%，上市初期价格102-105元，建议投资者适当参与申购。

　　 　　中签率预估：预计中签率0.213%

　　原股东配售方面，公司控股股东王致勤与宋艳俊夫妇合计持股47.66%，两人在2017年初为收购Teenie Weenie品牌出资担保已将大部分股份进行质押，目前王致勤累计质押占其持股的99.87%，宋艳俊累计质押占其持股的100%，预计本次参与配售力量有限。假设原股东配售比例约20%，配售金额约1.5亿，剩余可供申购规模约6亿元。

　　网下和网上初始发行数量比例为9：1，网下申购为传统模式，按照网上发行中签率和网下配售比例趋于一致的原则确定最终的网上和网下发行数量。

　　申购资金量方面，对于网下环节，每户申购上限6.7亿元，下限1000万元，保证金每户50万元，对于网上环节，申购上限100万元，下限1000元，无需缴付保证金。假设网下申购资金2000亿，网上参与资金800亿，则总申购资金约2800亿元，对应中签率约0.213%。

　　正股分析

　　主营高端女装的服饰品牌，18年业绩增速符合预期。维格娜丝主营高端女装的设计、生产与销售，目前旗下品牌包括VGRASS、Teenie Weenie、云锦。2017年公司收入、净利均大幅提升，主要由于收购TW品牌并表扩大业务体量，受到高基数影响，2018年业绩增速有所放缓，根据业绩快报，2018年公司实现营业收入30.82亿元，同比增长20.21%，归母净利润2.74亿元，同比增长44.28%。

　　 　　多品牌布局，毛利率较高，TW品牌复苏提供业绩弹性。公司起家于自主品牌VGRASS，定位高端修身女装；2015年收购南京云锦，打造云锦品牌“元先”，定位云锦礼服及艺术品；2017年收购韩国衣恋集团旗下Teenie Weenie品牌，定位中端少淑女装，近年逐步打入男装及婴童品类。2017年V品牌、TW品牌、云锦品牌收入占比分别31%、68.2%、0.8%，毛利率分别70.1%、69.5%、69.9%，综合毛利率69.7%。对比主要女装上市公司朗姿、歌力思、安正时尚，维格娜丝毛利率较高且目前收入规模居首。

　　2018年V品牌增速有所减缓，TW品牌增速提升。根据业绩快报，2018年V品牌营收同比增长8.97%，增速较17年下降1.55个百分点，TW品牌营收同比增长25.45%，增速较17年提高22.05个百分点，云锦品牌营收同比增长8.42%，增速提高3.19个百分点。

　　 　　销售渠道以线下直营为主，线上占比逐年提升。截至三季度末，公司线下门店总数1419家，较年初净关闭30家，前三季度线下渠道实现营业收入17.78亿元，同比增长6.18%，线上实现营业收入2.34亿元，同比增长36%。

　　其中，VGRASS 品牌女装销售渠道以线下直营店铺为主，门店主要开设在一线城市及购买力较强的省会和二线城市的百货商场内，近年来单店销售额有所上升。Teenie Weenie品牌分为线上销售和线下销售，线下以直营为主，17年占比72%，线上主要为天猫旗舰店，占比18%，近几年逐年提升。

　　生产端，VGRASS 品牌以委托加工和自主生产为主，成本主要由面辅料采购成本构成。Teenie Weenie 品牌全部采取外包生产，成本主要为劳务费用，为优化成本控制，近年来TW外包厂商正在逐步向东南亚(越南、印尼、缅甸)及印度转移。

　　短期关注收购借款偿还及控股股东股权质押。公司于2017年支付44.39 亿元对价现金收购Teenie Weenie品牌及其资产和业务，并于2017年3月起并表。截至2018半年报借款余额约27亿，其中10.9亿将于2020年3月到期。2018Q3公司货币资金余额约6.2亿，预计年经营现金流净额3.5-4亿元，另外本次可转债募集资金中1.3亿元用于补充流动资金，预计到位后以上并购贷款到期偿还压力不大。(本次可转债募集资金7.46亿元中，4.6亿元将用于收购尾款的支付，1.3亿元用于补充流动资金，另1.5亿元用于智能制造、智慧零售及供应链协同信息化平台。)

　　公司控股股东王致勤与宋艳俊夫妇合计持股47.66%，两人为公司收购Teenie Weenie 品牌及业务的借款提供担保，截至目前王致勤已累计质押占其持股的99.87%，宋艳俊累计质押占其持股的100%，质押比例较高，若后续股价下行则存在一定平仓风险。

　　此外，收购形成新增商誉24.94亿元，若未来TeenieWeenie盈利不及预期将面临商誉减值风险。

　　估值情况：纵向来看，目前维格娜丝PE(TTM)约为9.8倍，PB(LF)约为1.1倍，处于历史低位。横向来看，维格娜丝估值在A股上市女装公司中处于较低水平。

　　（文章来源：国信证券）

　　（原标题：维格转债申购价值分析：偏高端女装品牌，逐步打入男装、婴童品类）