海通策略荀玉根：2019年可能被颠覆的三大预期

　　核心结论：①展望2019年，目前市场有三大一致预期：股市上半年弱下半年强、成长风格更优、外资流入支撑消费股。②这些预判和现有数据间存在一些矛盾，预期未来有可能被颠覆，要么演绎节奏变化，要么波动空间更大。③战略乐观、战术务实，持有高股息率股等待更好时机，跟踪政策，等待稳增长、改革减税等措施落地。

　　2019年可能被颠覆的三大预期

　　2019年A股市场整体的分析和判断，我们前期报告《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投资策略-20181209》已经探讨过。最近卖方分析师和买方机构投资者都在展望2019年，在三个方面存在较一致的预期，本文讨论下这些一致预期被打破的可能性。

　　1、预期一：市场上半年弱下半年强

　　预期前低后高，基金仓位却不低。目前对于2019年，市场普遍预期上半年基本面相对较差，对A股较谨慎，下半年随着政策落地，股市机会更大。有点矛盾的是，虽然大部分投资者都不看好19年上半年，但目前基金仓位水平并不低。根据基金2018年三季报统计的普通股票型、偏股混合型基金的仓位分别为85.1%、81.5%，均处于历史偏高水平，2005年以来均值分别为81%、79%。由于2018Q4基金季报尚未公布，参考测算的股票型、偏股混合型基金仓位数据，18Q4相比Q3分别下降了1.4,2.72个百分点，按此推算目前股票型、偏股混合型基金仓位分别为83.7%、78.8%，相对于2017年末降幅分别为2.2、4.4个百分点。2005年以来上证综指跌幅超20%的年度，如2008年、2011年，2018年偏股混合型基金仓位分别下降11.6、6、4.4个百分点。回顾05年以来的市场底部时期，偏股混合型基金仓位最低基本在75%左右(08年最低降至67.7%)，目前偏股混合型基金78.8%的仓位水平并不低。从保险机构的角度来看，截至2018/10股票和基金投资占保险资金运用余额的比例从18年初的13.4%降至12.7%，略低于2015年以来均值13.3%，2014年年中市场低迷时只有9.4%。为何2018年年度跌幅创了历史次高，机构投资者仓位并没有明显下降？我们在之前报告分析过，上证综指从2018年1月29日3587点高点到10月19日2449点低点，最大跌幅1138点，期间出现四次跳空缺口，缺口合计601点，占跌幅一半多，因此投资者实际能减仓操作的区间只有537点，来不及减仓。

　　预期被打破的可能路径：波动空间放大、时间提前或推后。虽然投资者普遍不看好19年上半年市场基本面，但基金仓位仍然偏高。这反映大部分投资者内心认为市场未来跌不深，没有减仓的必要。这种心态主要源于2018年跌幅已经很大、市场静态估值已经很低。未来市场回撤幅度会否更大呢？回顾2000年以来行情，上证综指年初开盘价一般不是全年最低价，剔除牛市中期的2000、2006、2009年三年，其余年份最低点位相比开盘点位的跌幅分三种情况：第一，最低点相比开盘点回撤5%左右，如03、14、17年，属于偏强的震荡市，第二，最低点相比开盘点回撤10-15%，如04、12、15年，属于偏弱的震荡市或牛市结束，第三，最低点相比开盘点回撤15-25%，如01、10、11、13、16、18年等，属于熊市或很弱的震荡市。由此可见，回撤10%及以上占比较高。目前统计的2018年GDP一致预期为6.6%，2019的GDP为6.3%，如果未来经济超预期下行，则可能导致上证综指回撤幅度超预期。另一种打破预期的可能性是投资机会出现的时间超预期。目前投资者普遍预期19年下半年市场基本面改善，投资机会出现。但如果稳增长政策落地时间滞后，或改革效果迟迟没有出现，有可能导致熬底时间延后，类似14年11-12月投资机会才爆发。反之，如果19年上半年改革大力推进，市场投资机会也可能会提前。

　　　　2、预期二：成长风格更优

　　预期风格偏成长，自下而上难选行业和公司。市场普遍预期2019年的市场风格将偏向成长，主要是因为从历史看A股大小盘风格轮换周期一般2-3年，16-17年价值胜出，18年两者关系弱化，往后看成长更优。从盈利的角度看，展望2019年预计出口增速和地产投资增速下滑仍将造成较大的经济下行压力，企业盈利也将持续筑底，强周期的价值板块盈利下滑压力更大，而随着18年商誉减值负面影响的消退，成长股盈利或将筑底企稳，两者盈利趋势的扭转或促成市场风格的转换。并且价值与成长的相对估值，如PE:上证50/创业板指、PE:中证100/中证500已经处于2010年以来的高位。但目前的矛盾在于，自下而上难选成长性行业和公司。市场关注较多的成长方向如5G、新能源汽车、医药、光伏、军工、计算机，这些板块以及板块龙头股的估值与盈利匹配度都比较差。具体来看，5G板块的PE(TTM)为133倍，2018Q3净利润同比增速为-71.8%，新能源汽车为13.4倍、3.4%，医药为26倍、9.4%，光伏为21倍、2.7%，军工为54.6倍、22.8%，计算机为43倍、-2.6%。从PEG角度来看，新能源汽车4倍、医药2.8倍、光伏为7.9倍、军工2.4倍。从这些板块龙头股的角度来看，5G、新能源汽车、光伏板块的龙头股中兴通讯、比亚迪、隆基股份在2018Q3净利润持续负增长，而医药、计算机、军工板块龙头股恒瑞医药、【三六零(601360)、股吧】、中国重工按2018Q3净利润增速计算的PEG分别为2.4倍、5倍、4倍。

　　预期被打破的可能路径：这些行业进一步消化估值。对于成长类公司而言，19年首先可能面临的风险是业绩进一步下行。1月底中小创年报预告将披露完毕，截止2018/12/28，中小板、创业板业绩预告披露率分别为99%、14%，对应2018年净利同比为12%、70%。此处创业板披露率较低，暂不考虑，中小板年报业绩预告值较三季报下滑，中小板18Q3净利累计同比的预告值为13%，实际值为6.9%，预计2018年中小板归母净利润同比增速较前三季度进一步下滑，需密切关注基本面数据回落对市场的压力。在2017年7月、2018年1月下旬中小创披露业绩预告时，部分业绩较差的公司都出现过股价闪崩的现象。如2017年7月的【华兰生物(002007)、股吧】、温氏股份、贝因美等在不达预期的中报业绩预告公布后，股价短期最大跌幅达25%、15%、25%，2018年1月獐子岛、巴士在线等在公布了不达预期的年报业绩预告后，股价短期跌幅分别达48%、46%。另一方面的风险可能来自于科创板。18年11月5日领导人提出将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，如果注册制快速推进，大批量公司上市，有可能会推动中小板、创业板估值中枢进一步下移。类似05年4月29日证监会正式启动股权分置改革后，市场尾部风险释放，上证综指最终跌至998点。

　　　　3、预期三：外资流入支撑消费股

　　预期外资净流入支撑消费股，但消费股持仓高、PE不低。在前期报告《全球视角看人民币资产的价值-20181128》中我们分析过，人民币国际化的不断推进及中国金融市场不断开放，推动人民币资产配置性需求上升，外资持续流入A股。2018年外资流入A股的规模为3360亿元，2019年A股将纳入罗素富时指数，并且纳入MSCI指数的比例也将进一步提高，预计2019年外资净流入A股规模为4000亿元。长期视角看，外资流入A股是大势所趋。从投资风格来看，外资机构投资者风格重消费、轻周期，2015年以来QFII持股中消费股占比平均比公募基金高6个百分点左右，周期股占比平均比公募基金低12个百分点。目前市场对于未来外资继续流入没有分歧，由此预期外资是确定性的增量资金，流入会支撑消费股。但消费股目前存在持仓高、PE不低。截至2018Q3，除保险以外的机构投资者普遍重仓消费板块，QFII、陆股通、公募基金持仓市值中消费类行业占比分别为38%、47%、44%。从估值角度看，食品饮料尤其是白酒板块估值也不低，白酒PE(TTM)、PB(LF)(下同)分别处于05年以来自下而上26%、39%历史分位，食品为8.5%、34%。

　　预期被打破的可能路径：外盘波动大、汇率贬值导致外资阶段性流出。长期看外资流入A股是大势所趋，但是不是消费板块就能高枕无忧？我们认为仍然需要警惕外盘波动，以及人民币阶段性贬值引发的外资短期流出的风险。在18年2月初、10月初，由于美股快速下跌曾导致外资阶段性流出，在18年2月、10月北上资金净流出额分别为26亿、105亿。外资短期流出也对外资重仓的消费板块造成冲击，18年2月上证综指跌幅6.4%，食品饮料板块跌幅6.6%，白酒板块跌幅7.8%。18年10月上证综指跌幅7.75%，食品饮料板块跌幅21.7%，白酒板块跌幅26.5%。另一方面，人民币汇率贬值压力较大的时期也会出现阶段性外资流出现象，如15年“811汇改”之后北上资金曾单周净流出金额达22亿，15年11月人民币贬值压力较大的时期北上资金月净流出额达165亿。目前投资者普遍担忧19年上半年经济基本面，1月中下旬需关注12月的经济数据，包括出口、房地产、消费、投资、通胀等。

　　　　4、策略：行稳致远

　　战略乐观，战术务实。展望A股中长期，《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投资策略-20181209》中分析过， A股处在第五轮牛熊周期末期，战略乐观：全球各国股市横向比较，A股吸引力更大，中国发展股权融资支持产业升级，居民资产配置将偏向股市。对于中短期市场，我们维持《策略周报-留一份警惕-20181216》的观点，对A股偏谨慎，蛰伏等待，战术务实。目前市场政策底已经显现，业绩底还未出现，何时能看到市场底？回顾历史上政策转向，市场底出现的信号是政策落到实处，开始对基本面发挥效用，其中重要的是流动性的量价指标。只有企业实际融资成本下降时才能真正推动企业扩大再生产，需求才能回升，代表性指标是加权平均贷款利率、贷款类信托产品利率等广谱利率。此外，新增信贷放量和M2同比增速回升能反映企业已经实际获得资金投入生产经营。最典型的2008年，市场从1814点再次开启上涨行情直至3478点，主要原因是08年12月与09年1月新增人民币贷款大幅上升至7700亿与16200亿，表明基本面虽然还未扭转，但是前期政策效果已经开始显现。12月21日中央经济工作会议召开，提出“经济面临下行压力”和“宏观政策要强化逆周期调节”，财政政策方面“实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模”，货币政策方面“稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕”，相比之前“稳健中性”描述更积极。由此可见，未来宏观政策大概率要加码，目前需要等待政策落地及效果显现，2019年的机会是等出来的，所谓战术上务实。行情如果提前，可能源于国内改革大力推进，跟踪十九届四中全会。行情如果延后，可能源于中美关系恶化，跟踪中美90天谈判结果。

　　先求稳，高股息策略。《策略专题-类衰退时期股市特征-20181218》提出当前经济从类滞胀到类衰退，在此期间股市回落找市场底，高股息策略优势显现。从宏观背景看，2018年下半年经济呈现类滞胀特征，往后看经济增速下行仍将持续，经济将由类滞胀走向类衰退，08/4-09/3和11/9-12/9经济都出现过类衰退特征，这两段区间内高股息类行业呈现明显的超额收益。而且，在经济类衰退期，往往会降息，债券以及类债券特征的高股息股票将受益。根据行业分析师盈利预测，结合历史分红率预测股息，我们筛选沪深300成分中高股息率、稳定分红个股如表3。此外，类衰退后期受益于政策宽松的行业表现更优。10月、12月中央政治局会议较7月底相比均未提及房地产调控，2018年中央经济工作会议对于房地产的定位是“构建健康发展长效机制”，而2017年“保持房地产市场调控政策连续性和稳定性”，如果2019年一季度经济数据持续下滑，不排除地产政策微调的可能，类似2012年初房地产政策开始微调，地产行业指数跑赢上证综指。行业分析师预计18/19年地产净利润同比增速分别为23%/8%，目前地产行业PB(LF，整体法)估值1.41倍，处于历史自下而上2%分位，若政策微调，地产板块受益。风格上，A股价值成长风格切换周期是2-3年，决定风格的核心力量是利润增速强弱对比，而政策影响利润增速，13-15年风格偏成长源于并购重组政策，16-18年风格偏价值源于供给侧结构性改革政策。目前战略性看好成长，这是因为政策再次偏向科技创新类，2018年中央经济工作会议明确提出“要推动先进制造业和现代服务业深度融合，坚定不移建设制造强国”，先进制造如5G产业链、新能源车产业链，服务消费如医疗健康、保险。

　　　　风险提示：向上超预期：国内改革大力推进，向下超预期。

　　（文章来源：股市荀策）