中国国旅：离岛免税场景全覆盖 乘船离岛旅客贡献免税增量

　　事件简述

　　财政部：将乘轮船离岛旅客纳入海南离岛旅客免税购物政策适用对象范围。

　　经营分析

　　离岛免税适用范围扩大到坐船离岛，实现海南离岛旅客全覆盖：财政部将免税适用客群从飞机和火车离岛放宽到坐船(含自驾)离岛，同时享受每人每年3万的离岛免税额度。2017年海南接待游客人次6745.01万人次/+12%，其中离岛旅客2738.23万人次/+15.2%。离岛旅客主要以飞机为主，三亚凤凰机场的出港旅客为967.06万人次/+11.4%，美兰机场旅客吞吐量达到2258万人次/+20%，考虑重复计算的话海口出港人数约为1129万人次。火车离岛人数相对较低，从2017年1月离岛免税放开火车离岛旅客至今购买量较低，乘船离岛的旅客基数相对较高，预计能够增加海南离岛免税购买人群增加1/3。

　　乘船离岛构成离岛免税新增量，19年海南离岛免税全场景放开后预计表现不俗：2018年上半年海南离岛免税购物人次达到147.3万人次/+22.6%，免税消费金额为52.5亿元，客单价达到3564元/人，主要以飞机离岛旅客为主。乘船离岛旅客客单价或将低于飞机离岛旅客，假设客单价为2000-2500元/人，渗透率为10%，预计坐船离岛的免税销售额能够贡献约为15亿元，19年的海南离岛免税市场能够获益于免税适用人群范围的放宽。

　　投资逻辑——短期来看19年市内免税店开放预期及政策调整预期、三亚免税高增长，长期来看免税场景及国际化持续扩张，规模效应和品类调整下毛利率提升带动利润空间，政策利好(扶持免税打击代购)和消费回流的支持：公司剥离旅行社业务能够聚焦免税主业，提升公司整体的盈利能力，优化业务结构。离岛免税政策从额度的放开到拓宽购买人群，三亚海棠湾免税店能够有所获益。19年仍存在边际改善空间，市内免税店政策突破和国内市内店开设预期有望落地。整体来看公司的业绩基本面较为稳定，预计公司全年业绩增速达到46%，18年公司业绩表现能够匹配估值水平。

　　盈利预测及投资建议

　　不考虑海免影响和剥离旅行社业务产生的投资收益的情况下，18E-20E业绩为37/49/64亿元，增速为46%/32%/30%，EPS分别为1.9/2.5/3.3元，PE分别为31/24/18倍，维持买入评级。

　　风险提示

　　毛利率提升不及预期；市内免税店不及预期；海口市内店的建设及落地进度不及预期；国内放开免税经营权；人民币汇率持续贬值。

　　（文章来源：【国金证券(600109)、股吧】）