溯游从之系列报告之一百零三：围绕“通渠”配置A股

　　机构：华泰证券

　　信用传导“渠成”，实体融资“水才到”，围绕“通渠”配置A股

　　我们对12月大势继续维持谨慎乐观。易刚行长在12月13日“长安讲坛”演讲表示，下一步政策仍需考虑疏通货币政策传导机制。我们认为，易刚行长的发言与我们对2019年股票市场“渠成”才能“水到”的判断一致，政策的重点有望围绕信用通渠，解决实体经济融资困境。当前社融、信贷表现孱弱，我们认为主要受限于实体有效需求的不足和信贷投放的顺周期性，代表实体经济融资需求的“固定资产投资资金”同比增速从2017年12月4.8%下降到2018年3月-0.1%。围绕“通渠”配置A股，建议关注直接受益于流动性放量的大金融和风险偏好提振的科技成长板块。“通渠”的困境：实体有效融资需求不足+信贷投放的顺周期性2018年11月新增社融规模1.52万亿，存量同比增速9.9%，较前值继续下行0.33pct；11月新增人民币贷款1.25万亿，贷款余额同比增速13.1%，与上月持平。我们认为实体有效需求不足+信贷投放的顺周期性是信用传导“通渠”的困境，同时居民的信用违约风险低于企业使得2016年以来贷款投放偏好居民部门。截至2018年9月，新增贷款中居民部门占比(43%)首次低于2016年9月(46%)、2017年9月(51%)的历史同期，我们认为贷款结构往企业端倾斜仍有上升空间(新增居民贷款占比历史最低值为2005年9月的17%)。

　　“通渠”三步走：民企抒困+上市公司资金反哺+非银金融直接融资放量

　　我们在12.13日政治局会议解读的报告《政策对A股的影响进入第五阶段》中指出，会议对10月底政治局会议的政策基调和方向再次确认，明年国内经济政策的重点仍将是减税降费和资本市场改革，预计对股市风险溢价产生正影响。同时，我们认为改善流动性、提振风险偏好的“通渠”三步走正在实现：(1)解决核心风险：民企抒困，通过为大股东补充现金流缓解股票质押风险，设计企业债券融资工具，鼓励市场化定价为企业债投保；

　　(2)鼓励上市公司反哺市场：激励上市公司分红、回购；(3)规范融资渠道：合理引导非银金融机构参与企业债券股权融资。

　　盈利决定市场拐点，A股盈利周期具有独立性

　　企业应对供需变化的时间差异(供给相对滞后)，使得补库去库行为出现周期性(库存周期)，在2008年地产拉动经济需求之前，企业库存已经存在40个月左右的周期属性。库存周期代表的供需关系最终通过作用于价格(PPI同比增速)带动企业盈利企稳，我们预测2019年A股盈利周期具有独立性，在2019年年中左右盈利增速见底支撑A股估值提升。在库存周期见底之前，盈利逆周期的行业关注度增加，如券商(金融改革背景下，创新业务有望带动基本面改善)、农林牧渔(猪周期提振行业收入预期)、通信(5G建设周期，低时延低功耗高稳定网络激发新增需求)等。

　　行业配置继续关注大金融+通信+军工

　　展望2019年，我们认为：(1)基本面趋势决定市场走势：明年A股盈利增速趋势呈U型，好于2018年的持续回落；(2)政策推进情况决定市场节奏：关注明年3月的两会和美联储议息会议、4/7/12月的政治局会议、上半年的减税降费政策、科创板和房地产政策(3)技术周期与经济周期叠加决定了明年市场风格偏科技成长。自上而下，我们建议关注“进可攻退可守”的大金融(非银/地产/银行)；自下而上，我们建议关注景气度相对较高、盈利逆周期的通信和军工。

　　风险提示：企业盈利增速下降幅度超预期；中美关系进一步增大；美股波动全球权益市场的联动风险。

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