招商策略：2019股市资金供需或改善 五路资金挺进A股

　　随着宏观杠杆率总体得到控制，去杠杆转向稳杠杆；且经济下行压力增大，政策向稳增长倾斜，流动性环境有望维持偏宽松的状态。金融监管出现放松，有利于市场风险偏好的提升；政策暖风引导长期资金入市，带动并购重组回暖，股市资金供需两弱的格局或得到改善，预计资金持续流出的局面将在2019年实现扭转。

　　　　核心观点

　　去杠杆成效显现，经济下行压力下政策向稳增长倾斜。目前全社会总体杠杆率基本保持稳定，非金融企业部门和政府部门杠杆率持续下降。面对下降明显的新增社融以及增大的经济下行压力，政府最重要的政策基调从“三大攻坚战”变为以“稳就业”为首的“六稳”。这就意味着去杠杆方面的政策会越来越弱化，节奏将逐渐放缓，政策托底将会延续。

　　货币政策稳健中性偏宽松，疏通宽货币向宽信用的传导机制成为下阶段的重要目标。2018年货币政策保持稳健中性，无论会议定调还是货币政策执行，总体呈现偏宽松的状态。MLF和定向降准的政策组合成为主要的流动性投放手段。但社融增速持续下滑，企业融资困难，实现信用扩张成为关键。叠加经济下行压力，货币政策会逐渐宽松，降准降息、央行扩表的概率都在加大。

　　金融监管出现明显放松，政策转暖有助引导市场风险偏好回升。从2017年的“三三四十”到2018年的资管新规，从银行负债端到资产端，从紧货币到紧信用，金融监管政策在过去两年不断加码。但今年下半年以来政策集中转暖，为支持企业融资，重提信用风险缓释工具、多渠道设立纾困计划；同时为了提供配套的流动性支持，放开并购重组的监管措施，完善股票回购制度等。这些制度有助于改善实体经济的流动性，投资者风险偏好有望回升。

　　资本市场改革深入，新投资者有望涌入A股，为市场带来增量资金。国有资本投资、运营公司将从“管资产”向“管资本”方向转变；私募股权投资基金可以投资上市公司；理财新规落地，未来银行理财将通过公募基金和理财子公司产品进行股票投资。此外，越来越多海外资产管理公司进军中国私募市场，且2019年A股正式纳入富时罗素指数，将吸引更多外资流入A股。

　　2019年股票市场资金供给有望改善，境外资金将成为增量资金的重要来源，且融资资金大概率逆转流入。具体来看，2019年A股入富叠加MSCI可能提高A股纳入比例，外资流入规模将继续扩大；今年融资大规模流出使股市资金面承压，而随着市场回暖，融资余额有望触底回升。股票回购、社会保障资金将继续为股市提供流动性支持。据测算，各项资金流入合计约8224亿元。

　　资金需求方面，股市的融资功能会得到强化，限售解禁压力有所下降。并购政策的全面回暖将带动再融资需求的回升，科创板的推进可能使IPO较今年提升。另外，2019年限售解禁规模下降，减持压力相应减小。据测算，各项资金需求合计约7375亿元。

　　综上，资金持续流出的局面有望在2019年扭转。净流入规模可能超过800亿元，且节奏方面，年中及下半年流入规模逐渐加大。

　　风险提示：海外市场大幅波动；中美关系恶化；资本市场政策进展低于预期。

　　　　01

　　　　经济下行压力下的政策宽松

　　2016年以来，实体和金融去杠杆持续推进，目前宏观杠杆率基本得到控制，金融内部杠杆取得阶段性成果。资管新规影响下，通道业务收缩，新增社融放缓，企业融资难的困境加剧。面对明显增大的经济下行压力和外部不确定性，政策再次向稳增长倾斜，疏通宽货币向宽信用的传导机制成为下一阶段的重要目标。

　　　　1、“去杠杆”成效显现，政策向稳增长倾斜

　　2016年下半年开始并在2017年加速的此轮去杠杆成效已经显现，宏观杠杆率基本得到控制。具体来看，全社会总体杠杆率目前基本保持稳定，2018年上半年杠杆率略有提升，较2017年末提升了0.6个百分点至242.7%；非金融企业部门杠杆率下滑0.6个百分点至2季度末的156.4%；2016年政府部门下降明显，2018年上半年继续下降0.8个百分点35.3%。相比之下，上半年居民部门杠杆率仍在上升，半年提升2个百分点至51%。

　　　　从“同业监管”到“三三四十”再到资管新规，金融去杠杆取得阶段性进展。2012年以后，金融创新带来信用扩张，银行同业、表外理财、通道业务、嵌套等成就了金融市场的繁荣。而随着2017年以来的金融监管以及资管新规的实施，上述业务都纳入监管体系。银行资产端的委外业务以及负债端的同业理财、同业存单等都受到限制。

　　尤其资管新规影响下，通道业务急剧收缩，新增社融明显下降。2018年4月27日《资管新规》正式落地后，取缔了银行借道表外理财加杠杆的方式；许多表外理财存量不符新规要求，委托贷款、信托贷款等理财产品投资较多的资产应声回落。银行资产端在监管压力下开始收缩，即“紧信用”，直接导致了银行表外信用投放能力快速收缩。受此影响，企业尤其民营企业融资更加困难，上半年企业债违约频发，且A股下跌引发上市公司股权质押风险暴露，部分公司陷入流动性不足的困境。

　　　　面对已经取得阶段性成果的实体和金融去杠杆，以及明显增大的经济下行压力和外部不确定性，政策再次向稳增长倾斜。今年下半年以来，政府最重要的政策基调从“三大攻坚战”变为“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”，稳就业成为中央政府面临的头号任务。并且10月的政治局会议并未单独强调去杠杆的事情，而是要求加强落实前期稳投资的措施，一系列拓宽企业融资渠道、改善经营环境的政策相继推出。这就意味着未来去杠杆方面的政策会越来越弱化，节奏将明显放缓，政策托底仍将继续。

　　　　2、货币政策稳健中性偏宽松

　　2018年货币政策保持稳健中性，无论从会议定调还是货币政策执行角度来看，总体呈现偏宽松的状态，以配合稳杠杆的需求。

　　具体来看，2018年一季度，货币政策稳健中性，银行体系流动性合理稳定。央行为引导金融机构对小微企业的支持力度，实施普惠金融定向降准，释放长期流动性约4500亿元。二季度在423政治局会议定调下，货币政策继续保持稳健中性，但没有了“管住货币闸门”的约束，银行体系流动性合理充裕。2018年二季度为了进一步加大对小微企业等的支持力度，4月下调人民币存款准备金率1个百分点，降准置换MLF，一定程度降低企业融资成本。且6月适当扩大中期借贷便利(MLF)担保品范围以进一步加大对小微企业的支持力度。三季度尤其是7月份国常会和政治局会议之后，明确提出稳就业、稳增长，定调货币政策要“管好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕”。央行货币政策目标向保增长倾斜，10月再次下调银行存款准备金率1个百分点。此外，6月10月两次均增加再贴现再贷款额度1500亿元。

　　宽松的货币政策下，MLF和定向降准的政策组合成为主要的流动性投放手段，资金面持续宽松。央行在Q2和Q3流动性净投放均超1.3万亿元。其中，前三季度通过MLF、PSL、降准分别累计净投放17619亿元(含降准置换的部分)、5370亿元、15500亿元。R007和DR007除在4月份R007意外大幅提升外，2018年上半年总体保持平稳，之后在连续降准释放资金的作用下，R007和DR007利率中枢逐渐下移，反映出银行体系资金充裕。

　　　　受益于宽松的货币政策，M2增速在18年总体平稳；但社融增速持续下滑。在稳健中性货币政策和金融监管政策协调的有效推进下，2018年M2同比增速中枢较2017年下移，但结束了快速下滑的趋势并逐渐企稳，基本保持在略高于8%的水平。而受表外融资收缩等的影响，新增社融不断下降，社融规模同比增速从2018年1月的12.7%降至10月的10.23%(新统计口径)。

　　　　M2增速企稳而社融增速仍然下滑，“宽货币”向“宽信用”传导受阻，信贷供给收缩。一方面，资管新规约束下，此前借助通道、嵌套绕开监管进行投资的形式被阻，由此金融机构的信贷扩张能力受限，而狭义的信用扩张增长缓慢，企业的资金来源减少。另一方面，经济下行压力增大，企业盈利下滑，银行风险偏好下降，此前通过金融创新实现的风险分层效果在当前的环境下难以达到，机构放贷意愿不强，尤其不会首选民营企业和小微企业，加剧中小企业融资困难。虽然今年央行通过各类定向工具释放流动性，意在改善民企和中小企业融资难的现状，但仍未实现信用扩张，未来货币政策的重要目标就是疏通宽货币向宽信用的传导机制。叠加经济下行压力，货币政策会逐渐宽松，降准降息、央行扩表的概率都在加大。

　　　　3、金融监管政策转暖

　　从2016年7月开始，金融监管不断加码，从2017年的“三三四十”到2018年的资管新规，从银行负债端到资产端，从紧货币到紧信用。正如《2018年一季度中国货币政策执行报告》中所述，“金融体系控制内部杠杆取得阶段性成效”。但是，今年下半年以来，面对持续下行的新增社融以及不断加剧的融资难题，各项利好政策集中出台，用以改善民营企业的融资环境，提升市场投资者信心。

　　支持民营企业融资方面，先后多次强调支持民营企业资金需求，并拓宽企业融资渠道。

　　货币政策倾斜，包括提高再贴现再贷款额度、扩大MLF担保品范围以及定向降准等。今年央行先后两次增加再贴现再贷款额度，每次增加1500亿元，用于支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放。将优质小微企业贷款纳入MLF担保品范围，以加大对小微企业的支持。

　　重提信用风险缓释工具。此前央行公布，民营企业债券融资支持工具(CRM)由人民银行运用再贷款提供部分初始资金，由专业机构进行市场化运作，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资。这就意味着央行直接为CDS和增新机构提供资金，通过一种新的途径向市场投入基础货币，由此来鼓励金融机构向这些民营企业提供融资，为企业构造良好的融资环境。

　　多渠道设立纾困计划，缓解企业流动性压力。目前来看，纾困资金主要包括以下几种来源，券商发起设立支持民企发展系列资管计划、券商通过私募私募基金子公司成立并购基金或承销纾困债等方式化解股权质押风险、保险机构成立专项资管计划对企业进行财务投资、地方政府设立纾困基金对企业进行股权和债权投资等。

　　与此同时，为了提供配套的流动性支持，放开并购重组的一系列监管措施，完善股票回购制度等。

　　一方面，并购重组方面的政策调整主要包括：支持上市公司在发新股份购买资产中通过价格调整机制保护公司利益；并购非金融类资产少数股权的，取消财务指标限制；为符合一定条件的并购重组开通快速通道(小额快审、新增符合条件的特定行业)；放松对发行股份购买资产同时募集配套资金的资金用途限制；缩短IPO被否企业筹划重组上市的时间期限；放开上市公司申请增发、配股、非公开发行股票等两次募资行为的期限间隔限制；允许私募股权基金参与上市公司并购重组；推进以定向可转债作为并购重组交易支付工具等等。此轮并购重组政策的回暖可以说是全方位的，为并购重组提供更多的资金支持和效率保障，以增强上市公司进行并购重组的积极性，为企业注入流动性的同时，带来新的发展机遇，帮助企业增值。

　　另一方面，《公司法》中关于股票回购制度的修订落地，且相关配套措施也在积极推进当中。相关政策变化主要包括：扩大股票回购事项，简化回购决议程序，延长回购股份持有期限，扩大回购资金募集方式、支持回购的公司以便捷方式进行再融资、明确允许并规范护盘回购等。当然，在放松的同时，沪深交易所发布的《上市公司股份回购实施细则(征求意见稿)》也对股票回购进行规范，以防止出现回购套利、忽悠式回购等损害中小投资者利益的行为。股票回购制度不断完善，多方位鼓励上市公司进行股票回购，提高上市公司积极性，由此为市场注入流动性，并方便上市公司进行市值管理。

　　　　总结来说，考虑到19年宏观经济下行压力以及外围环境较大的不确定性，政策向稳增长倾斜，货币政策将继续维持宽松。在宽货币和紧信用的矛盾情况下，疏导从货币到信用的传导机制是下一阶段的重要目标。随着一系列政策的落地和实施，实体经济的流动性可能会有所改善，市场情绪将逐渐回暖，投资者风险偏好有望回升。

　　　　02

　　　　新投资者——五路资金挺进A股

　　随着资本市场改革深入，A股正迎来更多的投资者。国有资本投资、运营公司将从“管资产”向“管资本”方向转变；私募股权投资基金投资范围扩大，允许对上市公司进行投资；而随着新一轮市场化债转股的推进以及银行理财新规的落地，未来银行将通过更多形式参与到资本市场投资。此外，境外资金配置A股市场的渠道不断拓宽、额度不断提高、限制不断减少，越来越多海外资产管理公司进军中国私募市场，且2019年A股将正式纳入富时罗素指数，更多外资将涌入A股。

　　　1、国有资本投资运营公司——国资改革正在路上

　　2018年7月14日，国务院发布《关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见》，明确了国有资产的改革方向，推进 “国有资本投资和运营公司”建设，明确国有资本投资和运营公司从“管资产”向“管资本”方向转变。目的就是要打破政府--企业的两层架构，变成政府--资本运营平台--实体企业的三层架构组织形式，实现政企分离。

　　其中，一个重要内容就是对国有资本投资运营公司的考核方式，即考核公司所管资本的回报情况和流动性，从以前的管资产过度到管资本，在很大程度上提高国资平台进行股权运作的积极性。

　　　　自2014年两类公司试点启动以来，已经在10家中央企业开展试点，同时在122家地方国有企业开展试点。目前的10家国有资本投资运营公司试点主要包括了2家运营公司(诚通集团、中国国新)和8家投资公司(国家开发投资公司、中粮集团、神华集团、宝武集团、中国五矿、招商局集团、中交集团和保利集团)。

　　从公司的运作模式来看，两大国有资本运营公司均在打造自己的基金系，通过发起设立基金进行股权投资，并撬动社会资金参与到国有资本的投资和运营中，实现资源整合、结构调整及优化产业布局。目前两公司已经成立的基金总规模近9000亿元。这些基金为国企改革提供了融资的新渠道，同时通过参与中央企业的IPO、市场化债转股、股权运作及混合所有制改革等提高了资本的运营效率。

　　　　受益于考核机制的转变，今年以来国资运作活跃，国资受让上市公司股权事件明显增加。其中，诚通和国新两大国有资本运营公司受让股权共13次，涉及的上市公司包括了中国化学、宝钢股份、中国交建、中国石油、中国中车、中国铁建等等，尤其首次公告日期在7月的股权转让事件比较集中。并且国资积极收购部分上市公司控制权。据不完全统计，截至10月末，今年以来已经发生了52起上市公司控股股东变更成国资事件，其中9月份以来就有27起；其中这些公司多为市值在50亿以下的民营企业。

　　　　尤其在A股下跌导致上市公司股权质押风险暴露的情况下，各地国资运营公司对上市公司施以援手，以纾解上市公司流动性压力。例如，浙江省国有资本运营有限公司联合农银金融资产投资有限公司、中国农业银行浙江省分行共同发起设立了“浙江省新兴动力基金”，基金目标规模为100亿元，初期规模20亿元。该基金的投资对象为浙江省内上市公司尤其民营上市公司，主要目的在于缓解企业的债务压力，化解股权质押风险。

　　　　总体来看，国有资本投资运营公司通过设立基金，参与上市公司定增或者协议转让，获得上市公司股权。从国企改革角度来看，国有资本投资运营公司的运作可以盘活资本存量，有利于提高资本利用效率和回报率，推动企业结构调整和资源整合。对资本市场而言，国有资本投资运营公司的加入为市场带来新的活水，且能够撬动大量的社会资金参与，一方面有助于化解上市公司的流动性压力，另一方面如果获得了上市公司控制权，则可以进一步进行市场化运作，实现资本增值。

　　　　2、私募股权基金——PE基金投资股票市场放开

　　10月22日，基金业协会重申，私募股权投资基金可以通过开立证券账户参与非公开发行、协议转让、大宗交易等方式，购买已上市公司股票，参与上市公司并购重组。而此前私募股权基金指的是“除创业投资基金以外主要投资于非公开交易企业的股权的基金”。从对股权投资基金定义的变化，反映出基金业协会鼓励和强调私募股权基金对上市公司进行投资的态度。

　　近年来私募股权基金规模快速扩张，成为私募基金的主力，私募股权基金的参与有望为二级市场带来增量资金。截至9月末，私募股权基金管理规模达7.5万亿元，占全部私募基金规模的65.2%；同期私募证券投资基金规模仅2.38万亿元。

　　　　交易方式上，私募股权基金投资主要通过参与定向增发、大宗交易、协议转让等方式获得上市公司股权，或者购买可转换为普通股的优先股和可转换债等。从这个角度来看，私募股权基金投资上市公司与近几年发展较快的PIPE基金比较类似，即用PE的模式投资上市公司，按照市场价格的一定折价率购买上市公司股份以扩大公司资本。

　　除了为公司注入流动性，私募股权基金还可以进一步参与上市公司并购重组，目前国内的并购基金以参股型为主。其中在“PE+上市公司”的模式下，由私募股权基金和上市公司共同组建基金管理人，发起设立并购基金或者资产管理计划，私募股权基金部分出资，并提供专业咨询、参与筛选并购标的等。

　　　　总体来看，私募股权基金投资上市公司的重要意义主要包括三个方面。

　　第一，股市长期低迷，上市公司股权质押风险暴露，部分优质公司也陷入困境，私募股权基金的参与将为上市公司补充流动性，帮助其疏解资金缺口的压力，渡过难关。

　　第二，私募股权基金是专业的市场化投资者，有利于帮助上市公司改善治理结构，且通过并购重组进行优势资源的整合，为公司注入新的增长动力，实现公司价值的提升。

　　第三，A股估值已经跌至历史底部，一级与二级市场的估值差不断收窄，甚至倒挂。这样的情况下，允许私募股权基金借助其专业的投资能力，选出真正优质的具有成长性的低估上市公司并通过定向增发等形式进行投资，对私募基金具有一定的吸引力。

　　　　3、银行——金融投资公司、理财子公司双剑齐发

　　随着新一轮市场化债转股的推进以及银行理财新规的落地，未来银行将通过更多形式参与到资本市场投资，主要包括依托金融资产投资公司进行债转股以及银行理财进行股票投资，成为资管新规后银行体系资金支持企业融资及资本市场流动性的新方式。

　　　　(1)借助金融资产投资子公司开展市场化债转股

　　2016年，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》和《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，降低企业杠杆率的措施中包括了“有序开展市场化银行债权转股权”。其中明确规定，除国家另有规定外，银行不得直接将债权转化为股权，而应该向实施机构转让债权并由实施机构将债权转化为对象企业的股权。

　　具体来看，实施机构主要包括金融资产管理公司(AMC)、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司以及银行设立的债转股所属机构。

　　　　2017年五大行相继成立了债转股子公司，即金融资产投资有限公司(AIC)。进一步的，金融资产投资公司可以申请成为私募股权投资基金管理人，设立私募股权投资基金，向社会合格投资者募集基金实施债转股。政策允许实施机构发起设立的私募股权投资基金与对象企业合作设立子基金，面向对象企业优质子公司开展市场化债转股。

　　目前工行、建行、农行的资产管理子公司已经直接或者通过设立基金子公司的形式备案私募基金管理人资格，这就意味着这些金融资产投资公司可以设立私募基金募资，拓宽债转股的融资渠道，将有利于加快市场化债转股的实施。

　　　　那么，未来银行可能如何借助资产投资公司参与债转股呢？

　　金融资产投资公司获得债权后，通过债转股将债权转为股权。未来金融资产投资公司可以向合格投资者发行债转股的私募资产管理产品，且银行私募理财也可以在符合规定的情况下投资该类产品。目前来看，金融资产投资公司可能通过申请私募牌照或者设立私募管理子公司来发行私募资管产品，然后AIC将股权转移至私募子公司设立的资管产品上，私募资管产品筹集的资金用以支付股权对价，产品购买者获得企业的股权。

　　待时机成熟，对象企业可能通过IPO上市或者注入上市公司实现借壳上市，或者由上市公司对企业实施并购。

　　在这个过程中，银行的金融资产投资子公司发挥中间核心作用，调动社会资本广泛参与债转股，实现对实体企业的资金支持。

　　　　(2)通过银行理财子公司进行股票投资

　　2018年以前，银行公募理财是不允许直接或者间接进行权益投资的(包括上市公司发行的股票或者非上市公司股权)，银行私募理财理论上不受限制。为了避开这个限制，部分银行理财借助信托、定向资管、基金专户等资产管理产品的通道，通过多层嵌套的方式进行投资，成就了2014年以来金融创新的繁荣。随着资管新规的发布，去通道、消除多层嵌套的监管压力下，通道业务明显萎缩，这也倒逼着银行理财业务进行改革。

　　2018年9月，中国银保监会正式发布《商业银行理财业务监督管理办法》，一个重要内容就是允许银行理财直接或者间接进行股票投资。根据相关负责人答记者问的说法，“继续允许私募理财产品直接投资股票；在理财业务仍由银行内设部门开展的情况下，允许公募理财产品通过投资各类公募基金间接进入股市，下一步，银行通过子公司开展理财业务后，允许子公司发行的公募理财产品直接投资或者通过其他方式间接投资股票”。之后发布的《商业银行理财子公司管理办法(征求意见稿)》与银行理财新规一脉相承。

　　　　政策引导下，银行纷纷成立理财子公司，目前已经有16家银行公告拟设立或已经设立理财子公司(资管子公司)，其中包括四大行中的建设银行和中国银行。

　　银行理财子公司的设立是顺应政策的要求，也是未来银行发展理财业务的必然选择，将推动银行理财逐渐回归资产管理的本源。根据资管新规的规定，过渡期后，具有证券投资基金托管业务资质的商业银行应当设立具有独立法人地位的子公司开展资产管理业务。当然，商业银行可以设立理财子公司开展资管业务，也可以选择不设立理财子公司，而是将理财业务整合到已开展资管业务的其他附属机构。但无论怎样，目标就在于将银行的理财业务进行单独的统一管理，使银行表内外业务实现隔离，并且通过专门的机构——理财子公司进行管理，可以在一定程度上弥补银行权益类投资能力不足的局限性，同时也可以承接此前借助通道、通过多层嵌套进行权益投资的银行理财产品。

　　截至2017年末，银行非保本理财21.63万亿元，到今年8月末增加至22.32亿元。从资金投向来看，权益类投资占比仅9.47%，而这部分包括了一级和二级市场的权益类投资，其中真正投向股票市场的占比可能很低。

　　此次对银行理财投资股票的限制放开后，考虑到银行风控的要求、较低的投资者风险偏好以及净值化管理要求下净值波动的影响，短期内银行理财资金并不会大规模入市。银行会综合考虑市场走势、投资者认购意愿等多方面因素决定入市的节奏和规模。

　　但是，从长期来看，理财资金入市是大势所趋。预计未来银行发行股债混合型理财产品会有所增加，理财资金入市是一个循序渐进的过程，将成为市场上重要的机构投资者。

　　　　4、境外资金——A股纳入富时罗素指数

　　在金融全球化和我国进一步扩大对外开放的背景下，中国金融市场开放程度不断提高，A股市场国际化进程不断加速。一方面，境外资金配置A股市场的渠道不断拓宽、额度不断提高、限制不断减少。另一方面，A股纳入国际资本市场的步伐也不断加快。9月A股成功纳入富时罗素指数，并将在明年6月开始正式实施；同期MSCI抛出提高A股纳入比例的计划。这一切都推动着境外资金对我国资本市场的参与度逐步加深。

　　　　2019年MSCI可能会调整A股纳入比例，且根据初步的计划调整时间为2019年8月，会吸引外资提前布局。参考今年A股入摩时的情况，主要集中在实施前2个月，所以这部分外资的流入大概率集中在6~8月；另一方面，2019年三季度后政策大概率推动市场环境改善，下半年外资流入可能会总体平稳。综上，在2019年外资的流入可能更多集中在年中及下半年。

　　当然，除了看好A股进行主动配置的境外机构外，进入2019年，A股将迎来新一批被动增量机构资金，即跟踪富时罗素指数的资金。

　　今年9月，A股成功纳入富时罗素指数并将在明年6月开始实施第一阶段。根据安排，第一阶段将分成三个步骤逐步实施。2019年6月第一步，实施比例为20%，2019年9月实施40%，2020年3月实施40%。第一阶段完成后A股占新兴市场指数比例为5.5%，占富时全球指数权重为0.57%。

　　据测算，第一阶段实施完成后，将给A股带来被动增量资金约100亿美元，约相当于人民币690亿元。其中在2019年实施的两步带来被动增量资金60亿美元，约相当于人民币414亿元，且这部分资金主要集中在2019年下半年。未来随着A股在富时罗素指数的比例进一步提高，将有更多被动跟踪资金融入A股市场。

　　　　5、海外机构——资管公司进入中国私募市场

　　在A股对外开放推进过程中，海外顶级的资产管理公司也在加速进入中国市场，并申请私募基金管理人资格。2016年6月，证监会表示允许符合条件的外商独资和合资企业，申请登记成为私募证券基金管理机构，并在中国境内开展包括二级市场证券交易在内的私募证券基金管理业务。

　　从基金业协会公布的情况来看，目前已经有19家外资独资机构申请成为私募证券投资基金管理人；另有15家海外独资机构登记成为“其他私募投资基金管理人”。前者将在中国发行私募基金，并投资A股市场。后者主要为QDLP(合格境内有限合伙人)，通过在境内发行基金募资，并投向海外资本市场。另外，根据不完全统计，还有6家性质虽为“内资企业”但实际为海外机构下属的投资公司，如，安盛海外投资基金管理(上海)有限公司、野村海外投资基金管理(上海)有限公司等，这些机构均已登记为“其他私募投资基金管理人”。

　　在这些外资私募基金管理人中，不乏全球顶级资管公司，包括贝莱德、瑞银、富达、安联、施罗德、安盛、桥水等。尤其今年以来，海外机构积极进军中国私募，截至11月24日，今年共有26家外资独资的机构登记成为私募基金管理人。

　　　　此外，这些外资私募旗下管理了数只私募证券投资基金。据统计，目前13家私募证券投资基金管理人旗下共发行管理了25只私募证券投资基金。

　　　　随着资本市场对外开放的深入，以及市场基础制度(包括停牌、退市等)的完善，A股将逐渐与国际成熟市场接轨，对海外机构的吸引力也不断提高。海外机构涌入，私募证券投资基金发行产品、募集资金，并进行A股投资，在为市场带来增量资金的同时，其对A股市场的影响也会更加深入，同时有利于提高资本市场的运行效率。

　　　　03

　　　　股市资金供需改善——A股流动性展望

　　2018年以来，货币政策稳健中性，总体偏宽松，带动资金面持续宽松，货币市场利率中枢下行。进入2019年，经济增速面临下行压力，预计货币政策将维持偏宽松的状态。另一方面，随着宏观杠杆率总体得到控制，去杠杆转向稳杠杆，政策目标转向稳增长，金融监管政策明显放松，从“宽货币”到“宽信用”的传导有望改善。在政策引导下，长期资金积极入市，并购重组有望回暖，将助力改善目前股市资金供需两弱的格局。

　　我们预计，2018年以来资金持续流出的局面在2019年将会得到改善，我们预计2019年全年净流入资金超过800亿。上半年资金流出压力犹在，下半年增量资金有望加速入市。

　　　　1、资金供给端：长期资金入市，融资触底回升

　　　　(1)公募、私募基金发行

　　2018年前几个月，公募基金发行火爆，规模较去年同期扩大，但下半年受市场环境影响，基金发行规模明显回落。其中，股票型基金在10月总发行规模近500亿份，主要因为多只央企结构调整ETF发行；另外多只战略配售基金发行导致混合型基金在7月发行规模超过1000亿份。截至2018年11月14日，2018年股票型基金发行近1182亿份，混合型公募基金发行约3007亿份，债券型基金发行约2996亿份，参考各基金的仓位，新发行基金为股市带来增量资金约1413亿份。考虑到老基金的净值变动和申购赎回情况，以各月原有基金的平均单位净值和净申购份额为基础，叠加基金仓位进行估算，原有公募基金净申购规模约-514.5亿元。综合基金发行和净赎回规模，截至2018年11月14日公募基金资金净流入约900亿元。

　　考虑到后续市场情绪逐渐回暖，基金赎回会有所下降，基金发行量有望回升，保守估计2019年将继续为A股带来千亿增量资金。

　　　　就私募证券投资基金而言，2018年三季度较年初，证券基金管理数目和规模均有所扩张。截至2018年9月，基金管理数目为35833只，较年初净增加3617只，较8月末减少253只；基金管理规模为2.39万亿元，较年初增加1009亿元，较8月末下降154亿元，约0.64%。今年以来，私募证券投资基金发行数目总体呈现明显的下降趋势，前10个月私募证券投资基金共发行16952只产品，10月仅发行613只，为近一年来的最低水平。根据私募排排网公布的数据，11月初私募整体仓位约57.84%，相比年初平均约七成的仓位下降明显。据此计算，考虑到市场下跌引起市值变动的因素，私募基金净流入约为-560亿元。

　　2019年资管新规的影响逐渐减弱，预计私募基金的规模会逐渐稳定；另一方面随着市场情绪改善，基金仓位将会有所回升。以现有基金规模为基础，假设基金仓位提升至60%，未来增量资金约达到500亿元。

　　　　(2)银行理财产品

　　经过2017年控风险、去杠杆的调整之后，银行理财产品的规模基本平稳。2017年末，银行非保本理财产品余额为22.17万亿元。今年上半年理财规模收缩5.3%，之后7~8月稳定增长。截至8月末，非保本理财产品余额为22.32万亿元。

　　过去私募银行理财可以进行股票投资，而公募银行理财不可以投资股票。今年9月发布的《商业银行理财业务监督管理办法》规定，在理财业务仍由银行内设部门开展的情况下，公募理财产品可以通过投资各类公募基金间接进入股市；且银行通过子公司开展理财业务后，子公司发行的公募理财产品可以直接投资或者通过其他方式间接投资股票。银行理财产品股票投资限制的放开将为A股带来增量资金。

　　具体来看，2017年末权益类资产占比9.47%，这其中包括了一级和二级市场的投资。政策放宽后，预计未来银行发行股债混合型理财产品会有所增加。且目前部分银行已经开始筹建银行理财子公司，银行理财的股票投资比例有望提升。不过考虑到银行的风险偏好相对较低，短期对资金面的影响不大，但长期将为股市带来可观的增量资金。

　　　　市场公布的数据显示，9月和10月银行理财产品发行量价齐跌，原因有二。一方面受资管新规的影响，银行理财产品面临业务转型，传统产品规模缩收缩；另一方面，理财产品收益率的下降使投资者购买热情不高。因此预计9~10月理财产品规模是下降的，但是考虑到年末理财产品收益率一般会回升，预计年内产品规模总体下降有限。假设全年理财规模下降2%，而权益投资比例不变且其中50%为股票投资，则其2018年对股市资金量影响为-210亿元。

　　展望2019年，在政策指引下数家银行目前已经在筹划理财子公司，公募银行理财产品进行股票投资将逐步实现。以现有银行理财规模为基础，考虑到初期进行股票投资的比例不高，若在现有基础上提升0.25%，则将为A股带来约550亿元增量资金。

　　　(3)信托产品

　　2018年前10个月，信托产品共发行10202款，合计募资9803亿元，略低于去年同期的9998亿元(全年为12693亿元)，据此推算，全年募资规模大约为12000亿元，按照前两个季度资金信托平均股票投资4.51%的比例计算，带给股市的增量资金为540亿元。2018年全年到期的信托产品规模为55749亿元，根据其资金投向测算，其中属于股票投资的规模约为2500亿元。综合新发行及到期产品，信托资金在2018年对股市流动性的影响约为-1960亿元。

　　2019年前6个月，信托产品到期规模为27274亿元，其中股票投资的部分约为1137亿元，假设下半年与上半年水平相当，则到期产品对股市流动性影响约为-2270亿元。假设新成立信托贡献增量资金为500亿元，则2019年全年信托将带给股市的增量资金为-1770亿元。

　　　　(4)保险资金

　　2018年前几个月，保险资金权益类投资占比不断下降，9月低位加仓。截至9月末，保险资金运用余额为15.87万亿元，较年初增长9494亿元(6.4%)，各月基本平稳增长，各月同比增速基本在8.5%左右。其中投资股票和基金的比例为12.98%，较年初提升0.68%，处于年内较高水平；投资股票和基金的金额为21900亿元，较年初增加了3547.6亿元。综合考虑仓位和保险资金规模的变化，并假设投资股票和基金的部分里有一半为股票，则2018年前9个月保险资金流入股市规模约1123亿元。

　　2~9月，保费收入平稳，月均约2976亿元，预计保险资金运用余额会继续平稳增长。如果按照今年前几个月的月均复合增速0.69%计算，2019年末保险资金运用余额为17.5万亿元，考虑到市场处于低位，保险资金加仓概率较大，假设股票和基金投资占比保持在较高水平13%，则2019年保险资金流入股市约达到1464亿元。

　　　　(5)社会保障资金(社保基金、养老金、企业年金)

　　截至2017年末，社保基金资产总规模为2.2万亿元，其中57.65%为委托投资资产，42.35%为直接投资资产。不考虑国有股份划拨，社保基金的增量资金主要来自重要财政预算拨款(约200亿元)和彩票公益金(约300亿元)，按照10%仓位计算，全年增量资金约50亿元。

　　基本养老保险基金方面，2017年末2831.5亿元资金到账并开始投资，截至2018年9月底，基本养老保险委托投资合同7150亿元，其中4166.5亿元已经到账开始投资。意味着2018年前9个月基本养老保险基金投资规模增加1335亿元，按照10%的股票投资比例，则带给股市的增量资金约133亿，如果按此节奏，全年带来增量资金约177亿元。随着养老保险委托投资合同资金到账及市场目前处于低位，2019年养老金流入股市规模或有扩大，保守估计200亿元。

　　截至6月末，全国企业年金实际运作金额为1.35万亿元，剔除投资收益，运作金额在上半年累计增长约197亿元，按照7.5%的股票投资比例，上半年带给股市的增量资金约15亿元，则全年大约30亿元。

　　另外近期职业年金基金投资管理人选拔结果公示，职业年金入市又迈出实质性一步。根据我们的测算，目前职业年金的实账累计规模或已达到7488亿元，未来每年的新增规模约1870亿元。而职业年金入市的初始投资比例不会太高，假设为7%~10%，则目前的存量规模给A股带来增量资金约520~750亿元，未来每年带来增量资金约130~190亿元。如果2019年职业年金入市能够顺利实施，考虑到资金入市节奏，保守估计第一年带来增量资金200亿元。

　　　　(6)境外资金

　　今年以来，在A股正式入摩以及成功入富等因素的提振作用下，外资对A股投资热情高涨，除2月和10月净流出外，陆股通在其他各月均保持数百亿的净流入规模。

　　截至9月末，境外机构和个人持有A股市值为1.28万亿，占同期A股自由流通股市值的比例为6.73%，境外资金持股市值较年初增加1038.17亿元。剔除市值下跌因素，则境外资金增持国内股票的规模约为2763亿元。其中，1~9月陆股通净流入2417亿元；10月至今(11月14日)净流入230亿元，两者合计则境外机构和个人2018年带来增量资金约2993亿元。

　　　　今年9月，A股闯关成功，纳入富时罗素指数。根据富时罗素公布的纳入计划，第一阶段分三步完成，分别在19年6月、19年9月以及2020年3月实施。根据我们的测算，在2019年实施的两步带来增量资金约500亿元。而与此同时，MSCI提出了调整A股纳入因子的计划。如果顺利通过，则2019年带来增量资金约2645亿元。与此同时，沪伦通也在稳步推进，且年内有望推出。在以上利好因素刺激下，2019年外资流入规模有望继续扩大，保守估计为3500亿元。

　　　　(7)融资余额

　　2018年以来，市场连续下调，部分个股调整较快，融资客损失惨重，部分融资账户被强制平仓，导致融资余额连续下滑。另一方面，在外部不确定因素(地缘政治摩擦、美股波动、港币贬值、新兴市场震动等)的扰动作用下，市场避险情绪一直较为浓厚，融资客以净卖出为主，尤其下半年，融资资金放量流出。

　　截至11月15日，融资余额为7690.5亿元，较年初已累计净流出2527.1亿元，对应市场下跌了19.32%；近期融资余额随着市场反弹逐渐企稳回升。考虑到2019年市场上行概率大，融资余额会随投资者情绪改善逐渐提升，保守估计2019年融资净流入700亿元(年末融资余额可能到7800亿元，假设2019年回升至8500亿元)。

　　　　(8)股票回购

　　此轮回购潮始于2017年下半年，且规模在2018年呈现放量增长的状态，尤其8月以来，每月的股票回购规模均超过60亿元，10月股票回购规模超过100亿元。截至11月15日，2018年累计股票回购规模近506亿元。

　　2018年以来，继《公司法》修订股票回购相关规定落地后，11月9日，关于股票回购的重磅政策再出，证监会发布《关于支持上市公司回购股份的意见》，扩大股票回购资金募集方式；支持实施股份回购的上市公司依法以简便快捷方式进行再融资，鼓励回购的同时放宽对再融资的限制；鼓励实施股权激励及员工持股计划，明确护盘回购的条件；通过计入分红的方式鼓励上市公司实施回购。在各类政策的催化作用下，此轮回购潮有望延续，为A股提供更多的流动性支持。保守估计2019年股票回购规模约500亿元。

　　　　(9)分红

　　2017年年报全部A股上市公司分红总额为1.07万亿，首超万亿，且已经实施完毕，净利润3.35万亿元，分红比例为32%。

　　对股东来说，分红款是一笔可以继续入市的额外的增量资金，这些资金回流到股市可以不断地为市场补充流动性。但是有些股东，尤其是公司的前三大股东更多的是国企、央企、地方政府及相关部门或其他法人(产业资本)，对这些股东来说分红资金另有他用，一般不会再投向股市。我们假设机构投资者和个人投资者得到的分红资金会回流到股票市场，考虑到部分个人投资者属于上市公司大股东及高管，这种情况下他们获得的分红资金基本不会再回流。根据此前测算，符合假设条件的分红回流比例约25%，但是又考虑到今年市场总体降幅较大，投资者将分红进行再投资的意愿可能并不强，假设符合条件的资金中只有一半会回流，估算分红资金回流的规模约1300亿元。

　　　　2、资金需求端：并购重组有望回暖，限售解禁压力减弱

　　　　(1)IPO

　　2018年A股IPO节奏依然缓慢，大多数月份上市发行公司数目不超过10家。截至11月14日，2018年共有95家公司上市，募资规模1270亿元。

　　　　今年以来关于创新企业发行股票或存托凭证的各项政策加速推进，基础制度基本已经落地。鉴于今年A股市场行情惨淡，流动性紧张，CDR的总体进程在后期放缓。不过，随着沪伦通推进，CDR或将在2019年取得实质性进展。另外，科创板有望在2019年落地，其对市场流动性的影响取决于上市标准和细则及推进节奏。综合以上因素考虑，2019年的IPO规模大概率较2018年提升，保守估计为2000亿元。

　　　　(2)增发与配股

　　2018年定向增发较去年明显放缓，截至11月15日实施增发的公司共241家，募资总额6781亿元，其中，货币募集资金约3078亿，剔除大股东和大股东关联方认购的部分后，实际货币募资约1846亿元。同期实施配股的公司共15家，募资总额228亿元。

　　目前公布的增发预案中，处于发审委通过或者证监会核准阶段的共153项。剔除其中通过资产认购以及认购对象为大股东及其关联方的，预计现金募资金额合计约885亿元，10月以来重组政策利好不断，并购重组市场有望回暖，将带动增发规模扩大。保守估计2019年增发及配股募资金(剔除资产认购和大股东及其关联方认购)约3000亿元。

　　　　(3)限售解禁与股东净减持

　　2018年限售解禁规模约3.1万亿，12月将会迎来年内解禁次高峰。全年解禁规模的板块分布为：主板1.97万亿、中小板0.76万亿元、创业板0.4万亿元；从解禁类型分布来看，首发解禁1.6万亿、定增解禁1.4万亿元、其他解禁0.13万亿元。

　　如果以最新股价(11月15日收盘价)计算，2019年解禁规模约2.72万亿元。板块分布：主板1.69万亿元、中小板0.57万亿、创业板0.46万亿；从解禁类型分布来看，首发解禁1.4万亿元、定增解禁1.28万亿元、其他解禁304.8亿元。2019年解禁规模最高的月份为6月份。

　　　　2018年前10个月重要股东二级市场合计增持1127.37亿元，减持1502.48亿元，净减持375.11亿元；月均净减持37.51亿元，较去年同期月均减持24.31亿元明显扩大，以此计算，全年净减持规模约450亿元。股东减持规模扩大主要有两方面原因，其一，限售股解禁在今年达到高峰，尤其5~7月解禁较为集中，股东可减持规模扩大；其二，受资管新规的影响，此前通过各种渠道为定增、员工持股计划等结构化产品提供优先级资金的，产品到期解禁后需要将所持股票卖掉，进一步加重解禁高峰的减持压力。

　　考虑到资管新规的影响逐渐减弱，且2019年限售解禁规模较2018年有所下降，约下降12.3%，股东减持规模也会相应减少，我们预计2019年股东净减持规模约400亿元。

　　　　(4)其他(手续费、印花税、融资利息)

　　截至2018年11月15日，A股市场成交总额为81万亿元，按照今年以来日均成交3826亿元计算，全年成交额大概为94万亿元。如果按照经纪业务平均佣金费率0.25‰、印花税率1‰计算，则佣金费和印花税为1175亿元。截至2018年11月14日融资余额平均约9276亿元，按照融资利率平均8.6%，则融资利息为798亿元。

　　考虑到2019年市场上行概率较大，市场成交额会略有提升，如果提升10%，则成交量约为103万亿元，全年佣金费和印花税为1287亿元。2019年全年融资余额估计平均在8000亿元左右，则融资利息为688亿元。

　　（文章来源：招商策略研究）

　　（原标题：【招商策略】政策转暖，供需改善——2019年股市流动性展望）