董德志：替代互换策略之国开新老券择券交易

　　债券的互换策略主要有五种类型，包括替代互换策略、跨市场利差互换策略、利率预测互换策略、净收益增长互换策略以及税收互换策略。在本次专题中，我们首先介绍替代互换策略，重点解析市场常用的一类替代互换策略：国开新老券择券交易。

　　替代互换策略介绍

　　替代互换策略是指将债券组合中的债券转换为市场上的同质、但收益率更高的债券。同质的概念是指两种债券在票面利率、期限结构、风险等级、赎回特征等方面基本相同。但在实际投资中，我们很难找到完全符合这一标准的两只债券进行比较和替换。因此，本文将替代互换策略的概念进行扩展，即比较两只相似债券收益率的差额，若这一差额不合理，则选择被低估的那只债券进行投资。其本质就是关注债券之间的利差是否合理，这一思路类似于跨市场利差互换策略，只不过这里的投资标的属于同一类市场。

　　根据上述定义，市场关注度最多的同类债券利差之一就是国开新老券利差。对于国开新券和次新券来说，它们较好的流动性使其利差成为市场关注的焦点，但遗憾的是，我们很难对这一利差进行直接交易，尽管债券借贷是可行的，但考虑到借贷成本和操作便利性，除非新老券利差偏离幅度较大，否则直接对现券利差进行交易是不可取的。既然这样，市场普遍采取的做法就是在国开新券和次新券之间选择买入被低估的债券，这就回到了买哪一个债券更划算的问题上来了。

　　国开新老券择券问题分析

　　国开债作为市场上最活跃的债券品种，利用其进行的交易策略案例也是层出不穷，国开新老券择券交易便是其中之一。其基本思路就是在两只或多只相同期限的活跃国开债上，选择买入一只相对低估的债券。而由于流动性溢价等原因，新发国开债利率往往比旧券要低一些，因此，对于国开新老券择券分析的重点就落在了新老券利差是否合理的问题上。

　　根据历史来看，在2015年之后，国开债成交量明显上升，新券享受流动性溢价开始成为常态，近年来在市场不断的学习效应下，国开债新老券利差也逐渐趋于稳定。因此，对于国开新老券利差的分析可以从两个角度入手：(1)均值回复的思路；(2)国开新券与老券表现相对强弱的思路。

　　　　(1)从均值回复看国开新老券利差

　　从历史经验来看，10年国开新老券利差变动较为稳定，自2015年以来的平均利差水平在7.4BP左右，也就是说：平均来看，10年国开次新券的利率比新券的利率要高7BP左右。而从最近1年的情况来看，这一平均利差在8.8BP左右，再结合利差百分位点的情况，粗略来说，10年国开新老券利差水平在6-10BP左右是相对合理的。若老券利率较新券利率高出10BP以上，且投资组合又需要买入债券的同时，考虑买入老券是较为合适的；若老券利率高于新券利率的幅度不足6BP，这时新券的性价比可能会更高一些。

　　相比10年来说，5年和3年国开新老券利差的波动就更大一些，平均来看，5年国开老券比新券的利率要高出3BP左右；而3年国开老券比新券的利率仅高出1BP左右。而且，值得注意的是，相对来说，3年国开老券利率低于新券利率的频率更多一些，这可能与其期限较短有关，根据骑乘策略的思路，随着期限的缩短，较长期限债券的到期收益率将沿着收益率曲线向下移动，这一情形普遍适用于短期限债券，3年期国开债新老券利差的不同就有可能是受到这一因素的影响。

　　 　　(2)从国开新券与老券相对表现来看新老券利差

　　由于10年期国开新老券利差较为稳定，且流动性较好，是投资者择券交易的理想标的之一，因此，在这一节我们仅对10年期新老券利差进行分析。不过，单从这个角度出发很难形成一个特别统一有效的结论，我们只能从历史经验中总结一些规律，供投资者参考：

　　从最近一轮牛熊市来看，国开新老券相对强弱的表现大体存在以下三个规律：

　　1。当利率出现单边趋势上升时，国开新券利率往往上行更快一些，这时两者利差将被压缩。主要时期有2016.10-12月(160210-160213)；2017.11月(170210-170215)和2018.1月(170210-170215)，另外，2018.8-9月(180205-180210)期间的利差变化也与这一情况较为类似。不过，我们也可以发现2017.1-2月期间的情况有所不同，国开利率与国开新老券利差同步上行，可能原因在于前期新老券利差已处于负值的极低区域。

　　2。当利率出现单边趋势下行时，国开新券利率往往下行更快一些，这时两者利差将有所扩大。主要时期有2018.4-6月(170215-180205)；2018.10月(180205-180210)。

　　3。当国开临近换券时，新券由于即将成为老券，其流动性溢酬将下降，在这一预期下，其与老券的利差也将被压缩。主要时期有2017.7-8月(160213-170210)；2018.6月(170215-180205)。

　　 　　国开新老券择券实证分析

　　上述对于国开新老券利差的分析，只能帮助我们判断利差在当前时刻向哪一个方向运动的概率更高一些。在这一基础上，我们还需要对利差变化幅度的影响有一个较为精确的把握，即当利差变化幅度在不同程度时，国开新券与老券的相对表现分别如何。我们以一个实证案例来进行分析：

　　假设一个投资组合的本金在1亿元左右，管理人认为债券市场在后续1个月内仍将呈现牛市表现，起始时间为2018年11月20日，市场上存在两只流动性较好的国开债，基本信息如下表：

　　　　那么，投资者买入哪一个国开债更划算呢？在2018年11月20日，180205.IB与180210.IB的利差在7.55BP左右，在一个月后，也就是2018年12月20日时，两国开利率水平和利差水平分别处于什么位置时，180205.IB或180210.IB的相对表现会更好一些呢？

　　根据上述例子，我们的模拟结果如下图所示，图中所示的收益边界线为：一个月后，买入180210.IB和180205.IB的收益基本相当时，国开利率和利差的组合情况。在该线上方的任意收益率与利差的组合中，买入180210.IB都是占优的；在该线下方的任意收益率与利差的组合中，买入180205.IB都是更为划算的。

　　值得注意的是，图中收益边界线的斜率并非为0，反而是具有一定的倾斜度，这就说明，即使两只国开债的利差维持不变，当它们的利率上下移动时，也会造成两只国开债出现表现不一的情况。出现这一现象的主要原因在于180210.IB的久期为7.76，明显大于180205.IB的久期(7.16)：

　　(1)当收益率下行时， 180205.IB由于久期小，其利率水平需要下行更大的幅度才能保证两国开债的表现相当，这时就需要国开新老券利差是收窄的；

　　(2)当收益率上行时，180205.IB由于久期小，其利率水平的上行幅度即使是略微大于180210.IB，也能保证两者的表现基本相当，这时利差空间的容忍度扩大使得180205.IB更具有吸引力。

　　综合来看，除了利差本身的幅度变化外，国开新老券的久期区别也是在择券策略中需要重点考虑的因素。当新老券的久期差别越大时，两国开债的收益边界线越陡，利差变化的影响程度将会越小。

　　（文章来源：国信证券）