石药集团(1093)：肿瘤药快速放量，创新业务保持高增长

　　我们认为短期内公司核心产品能维持高速增长。长期来看，公司拥有强大的销售能力以及丰富的研发储备，带量采购等政策影响下，医药行业集中度加速提升，龙头地位有望日益巩固。由于医药行业整体估值下降，下调目标价至22.3港元，对应19年30倍PE，买入评级。

　　报告摘要

　　前三季度增速基本符合市场预期。期内实现营业收入/毛利/净利润158.5/103.2/27.3亿港元，同比增长41.4%/57.6%/33.8%，剔除汇率变动影响，分别增长34.3%/49.9%/27.1%。受益于创新药销售比扩大、两票制高开等因素，毛利率提升至65.1%，较去年同期高6.6ppt，较1H18提高1.2ppt。由于营销以及研发费用上升，净利率较去年同期下降1.2个百分点至17.1%，与1H18持平。每股基本盈利43.79港仙，同比增长29.7%。

　　创新药业务维持快速增长。创新药业务收入增长62.1%至75.4亿港元，收入占比47.6%，较上半年的45.2%提高2.4ppt，带动毛利率提升。恩必普销售额同比增长38.2%至35.9亿港元，其中软胶囊和注射剂分别增长23.4%和53.6%。管理层预计恩必普全年销售额50亿左右。受益于基层和OTC渠道扩张，预计19年增速保持在20%-25%以上。欧来宁和玄宁销售额分别增长73.5%和90.6%，至15.5亿和8.6亿港元。

　　肿瘤药保持快速放量。全线产品销售额增长116.4%至15.4亿港元。主要产品销售额及增速分别为：多美素6.6亿(+83%)、津优力5.6亿(+117%)、克艾力(白蛋白紫杉醇)1.9亿港元。克艾力目前只获批用于治疗乳腺癌，但临床已有较多超适应症(off-label)使用。未来会通过与PD-1联用等方式扩张适应症。我们预测18全年肿瘤产品销售额将超过20亿港元，同比增长超过120%。

　　普药和原料药增速回落。普药收入48.1亿港元，同比增长36.6%，较上半年42%的增速回落。原料药业务实现收入34.9亿港元，同比增长15.3%，较上半年35%的增速下滑。主要由于维生素C价格从第三季度开始回落。管理层表示未来将逐步剥离原料药业务。

　　研发投入持续增加。期内研发费用11亿港币，比同期上涨128.5%，费用率6.94%，全年研发费用预计13-15亿港元。研发开支主要用在新药的临床试验、临床前小分子靶点药物引进、一致性评价等方面。1类新药有PI3K抑制剂(治疗淋巴瘤)、左旋氨氯地平阿托伐他汀钙片(降血压、降血脂)、CD20抗体(非霍奇金淋巴瘤)、PD-1于白蛋白紫杉醇联用(乳腺癌)处于临床III期阶段。待批生产的仿制药26个，其中首仿药11个。

　　投资建议：创新药产品销售增速和毛利率提升高于我们之前预期，同时，研发和销售费用略超出此前预期。我们上调18-20年EPS至0.594/0.786/0.947港元，CAGR22.2%。我们认为短期内公司核心产品能维持高速增长。长期来看，公司拥有强大的销售能力以及丰富的研发储备，带量采购等政策影响下，医药行业集中度加速提升，龙头地位有望日益巩固。由于医药行业整体估值下降，下调目标价至22.3港元，对应19年30倍PE，买入评级。

　　风险提示：i) 研发进度不及预期；ii)仿制药、原料药降价幅度超预期。

　　（文章来源：安信国际）