合兴包装：天使与魔鬼的双重面孔

　　最近股市低迷不断，三大指数大幅调整，个股也纷纷破位。然而，【合兴包装(002228)、股吧】(002228.SZ)却逆势走高，连创新高。又由于知名私募基金高毅资产的入住，更引起众多投资者对该公司的强烈关注。

　　利润暴涨纸面富贵现金流恶化负债高企

　　公司2018年上半年公司实现营业收入48.20亿元，较上年同期增长89.53%。实现归属于上市公司股东的净利润4.1亿元，较上年同期增长476.37%。

　　　　公司净利润虽然超过4亿，而扣非之后净利润仅仅9400万，经营现金流更是只有4500万，仅占当期净利润的11%。所以，这个同比增长476%的利润增幅显然含金量不足，仅仅通过收购资产带来的资产评估溢价所得(公司于2018年6月完成对合众创亚包装服务(亚洲)有限公司100%股份的收购，由于收购对价低于其可辨认净资产的公允价值，形成约2.9亿元的营业外收入)。

　　实际上，从2014年至2017年，合兴包装实现净利润分别为1.23亿元、1.25亿元、2.01亿元和0.61亿元，经营活动产生的现金流量净额分别为1.60亿元、3.91亿元、-2.75亿元和-1.93亿元。现金流连续两年处于净流出，合计流出现金高达5亿，这显然不是一家实实在在创造现金流的企业。

　　而通过其资产负债表来看，其应收账款高达27亿，超过营业收入48亿的一半，短期借款13亿，相比去年同期增加5亿，长期借款3.5亿(去年同期没有)。可见，公司的资产负债率情况已经严重恶化。

　　　　应收账款的增加带来的是坏账与资产减值损失，而大量应收账款意味着下游客户长期大量挤压公司运营资金，因而公司需要不断举债，公司短期借加长期借款同比增长高达8.5亿，增长率超过100%(去年同期只有短期借款8亿)。虽然有收购资产带来的并表因素，总体看来也十分不乐观。

　　得益于去年非公开增发募集资金带来的利息收入，以及公司汇兑损失由正转负，财务费用仅仅从2300万增加到2700万。但仅从利息支出这一项来看，已经增加到3300万，接近50%，而本报告期扣非实际利润才9500万，利息支出已经超过利润的三分之一。

　　　　而公司的应收账款高达27亿，但其坏账计提标准却是行业对比中明显偏低，因而，有故意做多利润，隐藏应收账款之嫌。

　　　　收购资产遭监管质疑可转债发行自动放弃

　　根据的统计，合兴包装自上市以来累计增发3次，其中成功3次，失败0次，进行中0次，累计实际募资净额为12.91亿元，就在2017年11月，公司非公开增发1.27亿，发行价4.37元，募集资金5.5亿。

　　随后，2018年3月，公司又公告拟公开发行可转换公司债券募集资金总额不超过人民币6亿元(含6亿元)用于收购合众创亚包装服务(亚洲)有限公司100%股份。

　　然而，在7月11日，合兴包装收到证监会的反馈通知书，对收购项目的估值、公司经营现金流恶化问题等问题进行问询，并要求公司30天内向中国证监会行政许可受理部门提交书面回复意见。

　　通过证监会对公司九大重点问题的问询与公司的反馈，反而暴露出公司更多问题，证监会在公司在商誉计提、应收账款的坏账准备、经营现金流与净利润的不匹配及前次非公开募集资金无实际运用进展等等问题都进行了犀利的问询，而公司的回复多是苍白无力的辩解。

　　先点石成金后慷慨甩卖不设补偿或有玄机

　　合兴包装在2016年初设立产业并购基金“架桥合兴”，以6.25亿元人民币收购国际纸业公司在中国及东南亚地区的18家瓦楞纸箱工厂，同时并购基金承诺由相关投资标的公司及其子公司在约定时间内将偿还所欠国际纸业的贷款3亿元人民币。

　　通过该基金收购国际纸业中国和东南亚瓦楞纸箱业务，并更名为合众创亚(亚洲)，再在2018年初此业务将注入到合兴包装。合众创亚(亚洲)还是原国际纸业在中国及东南亚区域的瓦楞纸箱业务，但交易过程交易对价就变成了7.18亿元，而资产基础法评估出的公允价值又变成了10.44亿元。

　　根据公告，公司拟收购的合众创亚包装服务(亚洲)有限公司的财务报表非常耀眼，最近两年及一期，标的公司营业收入分别为166,346.43万元、217,182.13万元和117,031.89万元。营业利润分别为2,174.01万元、8,228.07万元和4,392.88万元。净利润分别为1,535.67万元、6,473.11万元和3,390.95万元。

　　2017年度，标的公司的营业收入较2016年度增长了30.56%，营业利润增长了278.48%，净利润则进一步增长了321.52%。

　　　　2017年正是纸价高涨而瓦楞包装企业备受煎熬的阶段，而合众创亚在营业收入增加仅只有30%的情况下，利润翻三倍，经营水平可谓非常高超。

　　因为标的资产盈利能力大幅提高，根据公司的评估计算，估值变为10.44亿，升值超过4亿，增值率超过66%。而卖给上市公司的价格仅仅为7.18亿元。这一买一卖，架桥合兴就转手赚了9500万元，并放弃了3.2亿的超额利润。

　　也就是国际纸业在中国及东南亚地区的瓦楞纸业务，在合兴包装的参股的架桥合兴的高超运作下，利润一年就翻三倍多，因而公司估值大幅提升4亿，而架桥合兴又便宜了3亿卖给了合兴包装。

　　作为中间商的架桥合兴既有点石成金的本领，又有慷慨打折的豪迈。

　　但是，架桥合兴的股权中，合兴包装仅仅持有18%。那么架桥合兴为什么愿意仅仅以11倍PE、0.94倍的超低估值卖给上市公司？

　　或是说，合兴包装因为收购合众创亚带来2.9亿的营业外收入，也就是超额利润2.9亿，对手方就是架桥合兴。那么架桥合兴投入6.25亿，仅仅赚取9500万，却放弃了3.2亿的该有收益，似乎不合常理。

　　当然，如果正面理解，此乃往上市公司输送利益，并惠及广大利好中小股东的善举，那为何证监会却不放行呢？或许证监会的问询函能给出答案。

　　　　不由钦佩监管层的高人，此处一语道破天机。

　　而公司的答复，却是此次交易未构成重大资产重组，因而不适用《办法》中关于业绩补偿承诺的相关规定，因而不采用业绩补偿。

　　　　显然，公司的回复中有关“如何保障中小投资者合法权益”的问询，明显是偷换概念、语焉不详。

　　而在9月12日，合兴包装发布公告，宣布撤回发行可转债的申请。

　　由此不难看出，合兴包装宁可不发债，也不做出业绩承诺，毕竟资产已经收购成功。

　　股份解禁在即股价叠创新高

　　合兴包装的股价显然没有受到可转债发行受阻的影响，近日如有神助，股价一路新高。而公开信息显示，知名私募机构高毅资产在二季度大举入驻，成为公司第三大股东。

　　　　上文已经提及，合兴包装在在2017年11月，公司非公开增发1.27亿，发行价4.37元，募集资金5.5亿。

　　而目前，公司股价已经到7.48元的近期新高，参与定增的基金已经浮盈超过70%。

　　而参与定增的多是诸如【中信证券(600030)、股吧】、大成基金等大型机构投资者。

　　　　一边是资产的日益恶化，一边是遭遇质疑的收购行为。在如此羸弱的市场环境下，又面临定增解禁的时间窗口，合兴包装股价的走势背后，包含的是价值的发现，还是资金的投机与布局？

　　或许，就如同其收购的资产合众创亚一样，让人难以辨识、难以琢磨。貌似有利，却经不起推敲。这种天使与魔鬼的双重面孔，让人望而却步。

　　“股神”巴菲特对于投资曾说了一句很有名的话，如果你在牌局上半小时还没有看出来谁是傻瓜，那么，你自己就是傻瓜。

　　如果收购的资产合众创亚(亚洲)真如估值所言，显然对合兴包装是一桩划算生意，股价上涨代表的是价值的发现与重估。然而细致的分析却显示，其中可疑之处众多，那么股价的上涨，更多是靠资金的推升，则意味着风险的累积。

　　或许，只有等到后期的报表出来，才能看到真正的底牌。

　　（文章来源：证券市场周刊）