中信建投：美国宽松时代终结 中国有底气不跟吗？

　　美联储公布的9月货币政策声明将联邦基金利率区间上调至在2%-2.25%。自2015年四季度以来，美联储已加息8次。本次会议标志着金融危机以来的货币宽松时代正式走向终结，这可能是影响未来两年全球经济运行的重要节点。

　　美联储对经济仍乐观，通胀预期被锚定。美联储在本次会议上对于经济与通胀的看法与8月会议几乎没有发生变化，上调对于今明两年经济增速的预期至3.1%和2.5%，下调对于2019年的通胀预期。鲍威尔表示，近期油价上涨对通胀的影响是暂时的，美国处于通胀预期被锚定的新环境下。

　　12月加息概率提升，但中期加息空间将受限。本次会议上，美联储删除了货币政策将保持宽松的措辞，目前2%-2.25%的利率水平已经很接近部分FOMC委员估计的中性水平。鲍威尔表示，这一调整不代表美联储的利率路径预期有任何改变，但中性利率很难恢复到4%的历史水平上，如果经济走弱也存在降息可能。我们认为，美联储2017年那种在通胀走弱的背景下仍然坚持加息的情形可能不会重演，未来是否加息将更加依赖于短期的经济形势以及金融市场的波动。短期来看，美联储在12月加息的可能性仍然很高。在会后的点阵图上，预期今年有四次加息的委员则由6月会议的8人上升至12人，对长期加息空间的预期也从上次会议的2.9%上调至3%。即便如此，这也意味着美联储加息的进程已经进入下半场，本轮加息周期的空间已经受限。明年美联储加息的次数可能不会超过3次，本轮加息周期的高点很难超过3.5%。

　　美债利率很难大幅上行，美元指数在强周期尾声。会议结束后，市场对年内加息预期变化不大，对2019年加息预期反而略有下行，美股走弱，美债利率下滑，美元指数震荡。我们认为，美国长端利率大幅上行的空间有限，今年年内的高点可能仅仅略高于5月创下的3.12%，在短端利率维持上行的背景下，未来美国收益率曲线可能继续扁平化的趋势。而美元指数也处于强周期的尾声。

　　中国有底气不跟随加息。我国的货币政策仍然是以国内经济为主要目标，外部因素只是次要的考虑目标。2017年所谓跟随加息的行为只是顺势而为， 2018年6月央行不跟随也是出于宽货币应对国内信用收缩的考虑。事实上，在我国存在资本管制，央行对汇率保持了较强干预能力的背景下，至少有能力在短期维持政策独立。从国际比较看，韩国、中国台湾、泰国等亚洲新兴经济体均保持政策利率不变，短端利率已与美国倒挂，但货币仍然相对强势。这说明对于新兴经济体，利差不是汇率的决定因素，反之汇率和利差都受到信心因素的驱动。在外部环境收紧的背景下，如果投资者对于该国失去信心，带来资本外流，可能导致一国汇率大幅贬值，同时需要加息应对。而信心来自于经常项目盈余、对外债的依赖度以及国内政策的稳健性等因素。这就有点类似于在信用收缩的背景下，经营性现金流不稳定、依靠融资维持经营、管理层动荡的公司更容易受到冲击。而从经济结构上看，实际上中国更接近韩国、泰国，对外债的依赖度整体也较低，因此我国货币政策的独立性有经济结构的支撑。而从长期来看，只要我国经济不出现硬着落，那么我们仍然认为外部环境对于我国经济的影响是相对有限的。