A股的问题不在盈利在估值：企业回购是一个突破口

　　近期A股再次出现调整，我们交流下来，投资者担心的焦点在于经济下行对企业盈利的拖累。与市场一致预期不同，我们认为企业盈利仍处上行通道，传统重投资的基本面分析框架是市场对盈利出现误判的核心原因。A 股的问题不在盈利在估值，估值取决于流动性和风险偏好，在流动性已经实质性改善的背景下，风险偏好的提升需要增量资金，企业回购是一个关键突破口。

　　A 股的问题不在盈利在估值

　　根据 2018 年中报数据，全 A/全 A 非金融 2018 中报 ROE(TTM)11.00%/9.86%，较一季报的 10.61%/9.27%上升 0.39/0.59 个百分点。企业盈利仍保持较高增长，处在上行通道。市场担忧的焦点在于基建投资增速和房地产投资增速下行继而使得经济下行压力增加，但追本溯源来看，2016 年开始的这轮经济复苏中，投资增速始终没有起色。实际上，投资与价格的背离现象始终伴随着本轮经济复苏。针对这种背离现象，我们认为关键原因有两点，其一，不要忽视产能周期的力量；其二，全球经济复苏使得出口成为经济的正向拉动力，相较于财政支出，外需拉动经济带来最大的乘数效应和最小的挤出效应。

　　一言以蔽之，企业盈利仍在上行通道中。也就是说 A 股的调整不是企业盈利的问题，症结在于估值。估值的约束因素在于流动性和风险偏好。就流动性而言，二季度以来，伴随着货币政策的积极转向，已经出现实质性改善。就风险偏好而言，核心是资金问题，落脚点在于增量资金从何而来，因为一旦市场具备赚钱效应，将自然吸引资金不断流入。从微观流动性而言，我们认为企业回购的影响需要格外关注。

　　企业回购是增量资金的一个突破口

　　9 月 6 日，证监会会同有关部门研究起草了《中华人民共和国公司法修正案》草案，提出了修改公司法股份回购有关规定的建议。我们认为企业选择回购与否，一是取决于意愿，二是取决于能力。前文我们已经论述，A 股企业盈利仍处在上行通道，考虑到当前市场估值处在历史性底部区域，不少企业已经具备显着的投资价值，优质企业在被严重低估时显然具备较强的回购意愿。典型代表是周期类行业，随着工业品价格上行，企业盈利大幅改善，估值仍处历史低位，加之投资被约束，企业现金流充沛。数据上看，2018 年以来企业回购金额达 239.7 亿，已经显着高于 2017 年全年的 92 亿。随着此次政策放松，将为上市公司回购提供便利和鼓励，继而进一步提高企业回购的积极性。

　　近期信息消费板块的调整是对涨幅过快的一次修正

　　近期以计算机为代表的信息消费板块出现调整，针对此次调整，我们认为并非上涨逻辑发生变化，主要在于短期上涨较快，是对涨幅过快的一次修正。信息消费是未来十年中国经济最大的增量。纵观我国经济发展史，90 年代的轻工业，2000 年以来的重工业，再到 2016 年以来，中周期开启带来信息技术产业的资本开支加速扩张，以云计算、半导体、5G为代表的制造业以及以教育、医疗、养老为代表的消费领域，将是未来十年中国经济最大的增量。A 股当前处在新一轮牛市的启航阶段，以积极乐观的心态面对底部的震荡，以半年的维度看，成长股展开有序上涨，低估值周期股中枢抬升。

　　风险提示：通胀上行超预期。