海通证券姜超：债市短期震荡 长期依旧向好

　　摘要

　　上周债市小跌，国债利率平均上行6bp，AAA级、AA级企业债利率平均上行1bp，城投债收益率平均下行1bp，转债指数下跌0.24%。

　　货币利率回落，债市短期震荡。

　　上周货币利率明显回落，其中7天回购利率R007和DR007回落至2.55%，而隔夜回购利率R001和DR001稳定在2.35%左右，流动性保持充裕。

　　但债市的表现并不如人意，上周利率债小幅下跌，其中10年期国债利率上行5bp至3.63%，10年期国开债利率上行3bp至4.22%。

　　通胀影响预期，供给短期冲击。

　　我们认为，导致债市调整的主要有三大原因：

　　一是通胀短期回升。由于8月份雨水天气和生猪疫情影响，食品价格出现超预期上涨，或推升8月CPI升至2.3%的6个月新高，再加上前期人民币汇率贬值的影响，市场担心未来通胀回升超预期。

　　二是供给冲击影响。在7月份以后，地方债发行大幅放量，7、8两月的政府债券净发行量分别为8546、9265亿，而上半年的月均政府债券净发行量仅为2664亿，估计9月份的净发行量也在9000亿左右规模，政府债券发行放量对债市短期不利。

　　三是美国加息影响。9月26日将迎来美联储议息会议，市场预计美联储再度加息的概率为100%，加息之后美国联邦基金利率将升至2%-2.25%区间，而目前中国的隔夜回购利率也就在2.35%左右，因此市场担心在汇率贬值压力下，美国利率上升会制约中国利率下行。

　　经济趋势回落，通胀短升长降。

　　我们认为，当前债券牛市虽然短期遇阻，但是展望4季度，债市仍有经济基本面的支撑：

　　首先，经济趋势回落。从需求来看，目前外需受贸易冲突影响，出口增速承压；而内需当中，消费受居民高债务率影响持续下行；投资中的制造业投资仍弱、预计地产投资增速趋降，而基建投资独木难支。从生产看，6大电厂发电耗煤增速在8月转负，9月上旬依旧负增，意味着发电量代表的工业生产在明显回落。

　　其次，通胀短升长降。虽然近期食品价格大涨，导致8月CPI明显回升。但进入9月份以后，食品价格涨幅出现回落迹象。而且由于经济下行，PPI下行趋势明确。综合来看通胀回升仍是短期现象，从中长期看通胀回落的趋势不变。

　　债市长期向好，坚持中高等级。

　　因此，综合看来，我们认为虽然受通胀预期、供给放量和美国加息影响，债市短期受到冲击。但是从经济基本面来看，目前无论是需求还是生产都在明显回落，而通胀也是短升长降，因而债市长期依旧向好，调整就是配置机会。

　　目前，政府债券发行放量虽然短期弥补了社会融资的回落，但由于社会融资当中收缩的主要是影子银行，而新增的融资主要流向了政府部门，这意味着依赖于影子银行融资的房地产、融资平台等机构仍面临债务违约风险的冲击，未来仍需以中高等级债券为主展开配置。

　　一、货币利率：再现倒挂

　　1)利率再现倒挂。资金利率先下后上，R007连续三个交易日再次与公开市场操作利率倒挂，在此背景下央行连续暂停逆回购操作，同时仅等量续作MLF。具体来看，上周央行资金投放完全对冲，无逆回购投放或到期，MLF投放1765亿，MLF到期1765亿。R007均值下行17BP至2.55%，R001均值下行1BP至2.37%。DR007均值下行7BP至2.55%，DR001均值下行1BP至2.33%。

　　2)宽货币传导依然不顺畅。上周资金利率再次与政策利率倒挂，市场再度讨论定向正回购操作的可能性，但媒体随后的报道央行否认了定向正回购的传闻。资金利率倒挂反映当前银行间流动性依然十分宽松，宽货币向宽信用传导还未见明显改善、实体经济下行压力较大。再加上广义货币增速已经明显收缩、本轮通胀上升风险有限，央行无需因为汇率贬值或通胀压力提高利率水平，货币仍将保持在宽松状态。

　　二、利率债：短债仍有空间

　　1)债市小幅下跌。上周利率债交投依旧清淡，国债收益率曲线陡峭化上移。1年期国债收于2.84%，与前一周持平；10年期国债收于3.63%，较前一周上行5BP.1年期国开债收于3.14%，较前一周上行5BP；10年期国开债收于4.22%，较前一周上行3BP。

　　2)供给继续回落。上周记账式国债发行1102亿，政金债发行634亿，地方债发行77亿，利率债共发行1812亿、环比减少1357亿，主因地方债发行减少，净供给1556亿、环比减少667亿，认购倍数分化。存单净发行-2937亿，股份行3M存单发行利率较前一周下行21BP。

　　3)银保监会发文支持地方债承销。报道，银保监会于近日下发商业银行承销地方债有关通知，取消银行投资本行承销的地方债不超过债券发行量20%的限制，有利于促进银行增配本行承销的地方债，提升银行地方债承销意愿、减轻承销压力。

　　4)短债仍有空间。当前银行间流动性依然充裕，汇率贬值风险与通胀压力可控，但经济下行压力较大，央行仍有动力维持货币的合理宽松，这意味着R007与存单利率仍将位于16年以来的低位水平，而当前1-2年期利率债收益率远高于16年水平，再加上资管新规大方向及其补充文件利好资管机构配置短久期债券，这意味着短债利率或仍有下行空间。

　　三、信用债：风险偏好短期难升

　　1)信用债收益率小幅上行。AAA级企业债收益率平均上行1BP、AA级企业债收益率平均上行1BP，城投债收益率基本持平。

　　2)民企融资困局短期难解。近期央行牵头召开民营企业和小微企业金融服务座谈会，陷入流动性危机的三胞集团也获当地政府支持而成立金融债委会以期渡过难关，浙江省政府组织了民企债发行推介会。上述行动目的均为促进资金流向民营企业，缓解民企融资困局，但仍存在较大障碍，一是国企和融资平台等预算软约束主体的挤出效应，二是银行理财资金池被规范后，风险偏好较高的机构投资者仍未形成，三是经济下行背景下，民企经营层面风险趋升，压制机构风险偏好。

　　3)风险偏好短期难升。去杠杆大方向不变，宽货币难以向宽信用全面传导，投资者风险偏好短期难升。一方面，资管新规规范影子银行的大方向不变，非标融资只是降幅趋缓，但萎缩趋势不变，民企再融资风险仍高；另一方面，自2017年以来违约潮接连不断，很难有机构不踩雷，而民企违约可预测性较差，不少机构对信用瑕疵主体甚至所有民企一刀切，民企债即使收益率有吸引力也可能出于风控的压力而难以投资。

　　四、可转债：转债市场分化

　　1)转债指数下跌。上周中证转债指数下跌0.24%，日均成交量下降25%；同期沪深300指数下降1.71%、中小板指下降2.23%、创业板指下降0.69%。个券47涨3平56跌，正股27涨4平75跌。万顺转债等3支新券上市，涨幅前5位分别是兄弟转债(3.52%)、凯中转债(2.74%)、艾华转债(2.58%)、高能转债(1.86%)和新泉转债(1.08%)。

　　2)三只转债收到批文。上周张家港行(30亿)、旭升股份(4.2亿)、洲明科技(5.48亿)三支转债收到批文，溢多利(6.65亿)、华源控股(4亿)和中天科技(39.65亿)三支转债过会，乐普医疗(10.5亿)、【今飞凯达(002863)、股吧】(3.68亿)、瀚蓝环境(10亿)三只转债预案获证监会受理。而长园集团(8.5亿)、天邦股份(12亿)、聚灿光电(2.85亿)取消了转债发行。此外，上周圣达生物(3.07亿)公布了转债预案。

　　3)转债市场分化。目前转债个券有两重分化：一是估值分化，表现为新券估值明显低于老券，基本面较好的个券估值高于基本面较差的个券；二是流动性分化，目前转债流动性最好的前10只个券成交量，占市场总成交量的比重超过40%；前50只个券成交量占市场总成交量的近90%。转债分化的原因在于个券“稀缺性”的缺失和市场整体的低迷，导致资金集中流向部分热点个券，头部效应明显。转债分化行情之下更考验择券能力，基本面、估值和流动性均是主要的参考因素。我们依然建议关注成长和创新板块(TMT为主)，耐心等待市场企稳后的配置机会。