高费用侵蚀券商盈利

　　尽管券商板块估值已在历史低位，但在市场景气度下行的过程中，随着费用韧性和压力的显性化，证券行业利润降幅明显大于收入降幅，高费用成为中小券商盈利改善的拖累因素。

　　2018年上半年，证券行业营收和净利润同比分别下滑11.9%和40.5%，经纪业务和自营业务依然为其主要业务收入来源，但主要业务收入正全面下滑。根据证券业协会披露的2018年上半年行业经营数据，131家券商合计实现营业收入1265.72亿元，同比减少11.9%；合计实现净利润328.61亿元，同比减少40.5%。信用业务、投资业务和投行业务收入下滑是业绩承压的主要因素。

　　数据显示，2018年上半年，证券行业经纪、投行、资管、利息、自营和其他业务收入分别为363.76亿元、162.02亿元、138.88亿元、112.92亿元、295.50亿元和192.64亿元，同比变动幅度分别为-24.78亿元、-59.09亿元、-1.10亿元、-85.01亿元、-70.39亿元和69.13亿元，其中，利息净收入和自营业务收入规模减少最大，收入变动幅度分别为-6.4%、-26.7%、-0.8%、-42.9%、-19.2%和56.0%，占比分别为28.7%、12.8%、11.0%、8.9%、23.3%和15.2%，经纪业务为第一大收入来源，经纪业务和自营业务的高贝塔收入占比超过50%。

　　值得注意的是，证券行业利润降幅明显大于收入降幅，费用经营影响差异逐渐显性化。与历史数据相比，2018年以来，证券行业利润降幅明显高于收入降幅。回溯收入增速和利润增速的历史来看，证券行业成本具有一定程度的“规模效应”，在市场上行过程中，利润向上弹性一般高于收入弹性，费用成本被良好摊薄；在市场下行过程中，利润向下的弹性也明显高于收入的弹性，费用韧性会成为利润的拖累因素。在2010-2012年这几年，证券业也曾出现过利润增速明显低于收入增速的情况，但是本轮的变动幅度明显超过上一轮。在下行周期下，费用韧性和费用压力正在显性化。

　　具体分析费用经营差异，可以发现大小证券公司之间的分化非常明显，大公司面临的压力整体优于中小券商。从目前已经公布半年报或半年度业绩快报的上市券商来看，大小券商业绩分化显着，同时营收和净利润增速/降速也呈现明显分化。大券商能够保持营收的稳健，同时费用控制能力均较强，从而保证利润的稳定性；而中小券商一方面营收方面略承压，更重要的是费用运营压力较大，利润同比降幅明显高于营收降幅。

　　高费用支出压力不减

　　成本费用的支出刚性是利润增速弱于收入增速的主要原因。券商的成本主要由营业税金及附加、管理费用、资产减值损失组成，其中，管理费用占比超过90%，而员工薪酬支出和营业网点租赁成本是管理费用的主要组成部分；自2012年开始，券商积极在人员和网点方面进行扩容，但是行业景气度的下滑使得券商的投入并未转化为利润，高额的成本支出韧性较强侵蚀公司的盈利。

　　另一方面，成本费用的增长也来源于证券公司过度的人员扩张。2012年以来，证券公司员工数量随之大幅提升，上市券商2017年员工数量较2012年增长了15%-100%，其中，部分中小券商扩张速度尤为明显，在连续三年市场景气下行周期下，行业人员冗余现象已经逐步显现。

　　随着成本费用的大幅提升，牛市后遗症现象逐步显现。【长江证券(000783)、股吧】用调整后费用率(调整后费用率=业务及管理费/(营业收入-其他业务收入)来刻画不同证券公司的费用创收能力，其他业务收入多为低毛利率的大宗商品业务收入。2018年一季度，大券商的费用创收能力约在45%-55%，自2014年以来增长的幅度并不显着；反观中小券商，2018年一季度的费用创收能力高达65%-80%，且普遍较2014年提高10-20个百分点，说明2014-2015年市场高景气下的大规模扩张的负面效应开始逐步显现，在牛市时期高投入能够实现高产出从而覆盖成本，但是市场景气度下行的过程中，高费用成为中小券商盈利改善的拖累因素。

　　此外，资产减值对费用新增的压力有待进一步观察。资产减值损失主要来源于可供出售金融资产、长期股权投资、往来款项以及融资类资产(包括买入返售金融资产和融出资金)，整体来看，券商的资产负债表减值压力并不大，资产减值损失占当期费用的比重区间在0%-10%；A+H券商从2018年开始采用IFRS9，其中，引入了一个更具前瞻性的基于预期信用损失的新减值模型，计量基础及减值的应用范围均有所不同，并且要求在范围内的金融工具都采用同样的减值模型；预期信用损失提前计提资产减值损失，或可以更加真实反映融资类业务的风险损失情况，但目前来看，其对费用增长的压力仍需拭目以待。

　　尽管上半年券商业绩表现不佳，但进入7月以来，由于市场回暖叠加基数效应，行业业绩月环比有所改善，表现为累计降幅有所收窄。

　　根据36 家上市券商公布的7月经营业绩，合计实现营业收入180.91亿元，环比增长17.0%；合计实现净利润62.21亿元，环比增长39.3%。在可比口径下，1-7月，31家上市券商累计实现营业收入999.37亿元，同比下降9.8%；累计实现净利润352.89亿元，同比下降20.7%，母公司口径下净资产合计约1.21万亿元，环比增长1.60%。

　　分公司来看，7月，第一创业、西部证券利润增速最快，分别为增长2201.9%、1446.8%，上月基数较低是环比大增的主因；【中国银河(601881)、股吧】、招商证券等大券商业绩环比表现良好，分别较上月环比增长431.6%、405.0%，中信证券则环比略降0.9%。同比来看，不同券商业绩表现出现分化。累计来看，1-7月，中信证券、申万宏源累计净利润增速表现稳健，分别增长17.5%、11.9%。

　　1-7月，券商行业利润表现有两个突出的特征，即资管业务利润增速持续分化，投行业务利润整体下滑。

　　资管业绩持续分化，投行业绩明显回落。券商资管业务业绩延续分化态势，1-7月，东证资管、光大资管、招证资管和国君资管业绩稳健增长，同比分别增长222.1%、91.4%、5.1%和3.3%，东证融汇、海通资管、银河资管等业绩略有承压，资管净利润贡献区间约为5%-20%。而随着IPO和再融资发行节奏的放缓，投行业务业绩明显回落。1-7月，仅申万保荐累计净利润实现同比正增长，投行净利润贡献区间约为0%-10%。

　　证监会对于券商资管的监管起始于2016年年中，严监管至今已为期两年左右；总体来看，目前对于资金池、通道业务等问题的监管已经基本完成。此次，央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，银保监会和证监会相应发布配套文件，在资管新规的基础上对于资管业务的监管细则进行进一步细化，对于非标投资和资金池产品的清理压力有所趋缓，市场信用环境有所改善，市场对于券商信用风险的隐忧将有所缓解，券商板块有望迎来估值修复。

　　但无法回避的问题是，券商资管在与其他资产管理机构的竞争过程中，将面临更为苛刻的竞争环境，券商资管的发展仍然依赖于以标准化资产为主的主动管理能力的提升。

　　实际上，7月股市略微回暖是券商业绩环比有所改善的前提，市场回暖主要体现为市场交易规模环比回升，股债融资均有所增加。7月，沪深300上涨0.19%，6月期和3年期中债企业债到期收益率分别下降85.1BP和50.3BP；两市股基成交额8.59万亿元，环比上升8.81%，日均成交额3905.5亿元，环比下降1.1%；两融余额环比下滑3.0%至0.9万亿元，股票质押未解压市值环比微降0.6%至3.5万亿元；IPO、增发和债券承销规模分别为52.5亿元、1627.4亿元、4321.9亿元，环比变动幅度分别为-87.0%、361.3%、37.0%，增发规模大增系【农业银行(601288)、股吧】定增规模较大；集合资管发行份额约为100.8亿份。

　　业务条线发展情况各异

　　分业务观察，市场或许对券商行业的发展情况会有更清晰的脉络和更深刻的理解。

　　从经纪业务来看，2018年1-6月，两市日均成交额为4374亿元，同比基本持平，佣金下滑态势得到缓解，一季度的佣金率为万分之3.88，比2017年的平均水平回升了2.6%。但在成交金额持平、佣金率回升的情况下，行业经纪业务收入仍然下降。国开证券根据协会公布的数据进一步拆分了经纪业务收入，统计发现2018年一季度行业席位租赁费用同比下降了14%，这是行业经纪业务收入下滑的决定性因素。

　　从券商提供服务的角度来看，交易通道是完全无差别的服务，费率必将无限趋近成本。近期，市场持续低迷，客户在租赁席位的决策方面更加谨慎，压缩成本以提高效益。此外，值得注意的是，之前随着佣金率下滑，席位租赁费用也不断降低，二者趋势一致，但2018年以来，席位费继续减少而佣金上升，从侧面反映了佣金的下行空间已经十分有限。据此判断，行业佣金可能已经触底，未来行业继续降佣的空间有限。券商的开户竞争进入存量博弈阶段，交易通道所提供的附加值将是客户选择券商的最重要考虑因素，针对个人客户的财富管理业务和针对机构客户的研究服务是未来经纪业务的竞争核心。

　　从投行业务来看，受发行制度向支持新经济的战略性转型的影响，投行业务进入转型阵痛期，IPO出现了明显变化，传统的投行业务收入显着下滑。

　　自2017年新发审委上任以来，IPO审核通过率显着下滑，近半数企业没有通过审核，导致市场IPO发行家数和行业收入大幅下降。从结构上看，在2017年通过审核的企业中，约80%为高新技术企业，传统企业审核的难度加大。6月，IPO募集资金出现激增，其中，80%来自工业富联和宁德时代两家独角兽企业。由于独角兽企业的募资规模远超平均水平，过会周期明显变短，因此，在支持新经济的政策导向下，行业IPO项目储备绝对数量的价值在下降，新经济项目的储备更为关键。

　　此前，监管部门向各家券商投行发布了最新IPO审核51条问答指引，包括26条首发审核财务与会计知识问答、25条首发审核非财务知识问答，进一步量化、细化了审核标准，预计审核红线会直接劝退一批IPO企业，起到加快审核周期、提升上市公司质量的作用。

　　除此之外，证监会对中介机构的监管更加严格。4月，立信等6家会计师事务所的首发和再融资材料被证监会暂停受理，其依据就是中介机构和从业人员被立案调查或司法侦查、且尚未结案的，证监会将不予受理或中止审查同类业务。根据监管表态，一方面，同类业务的认定口径非常严格，证券服务机构在各类行政许可事项中提供服务的行为均视为同类业务处理；另一方面，即使不属于同类业务，但对市场造成重大影响的，证监会也可以不予受理或中止审查。

　　而在支持新经济方面，制度准备更加完善。前期，证监会发布了《存托凭证发行与交易管理办法(试行)》等九个规章及规范性文件，支持创新企业在境内发行股票。这不仅意味着CDR发行即将落地，而且是发行制度战略性转向的一个里程碑。纳入试点范围的创新企业可以直接报送IPO，如已境外上市的可以选择发行CDR，未纳入试点范围的企业可以走正常的IPO通道。

　　总之，监管层将全盘统筹包括CDR、IPO、再融资等在内的多个市场的发行节奏与规模，避免集中发行带来的流动性冲击，客观上来看，再融资市场受到的影响最大。2018年以来，券商的现金增发和资产认购增发均出现了显着下滑，月度发行金额几乎与2017年2月再融资新规出台后的政策消化期持平。

　　在债券承销方面，上半年，券商总承销金额同比增长了23.5%，其中，公司债和资产支持证券贡献了绝大部分的增量。2018年以来，券商公司债承销价格战甚嚣尘上，部分承销费率低于千分之一，甚至零费率发行。2017年年中，证券业协会启动了公司债承销的管理体系改革，引入分类评价管理挂钩业务资格。据悉，分类评价管理体系将由证券公司分类结果、债券承销业务能力以及债券承销业务质量三大类评价指标构成，因此，评级不占优势的中小券商亟待扩张市场份额以保住业务资格，进而引发了全市场范围内的价格战。

　　根据报道，承销费率偏低的券商未来或将接受监管部门的专项现场检查，存在较多项目低收费情形的证券公司，监管部门将以一对一书面告知或以现场约谈的方式给予提醒，价格战有望在行政干预下得到暂时缓解。

　　上半年，资产支持证券承销规模同比增长了40%，尤其是明确了ABS不适用于资管新规后，其在盘活存量资产、非标转标方面的吸引力上升，预计未来还将维持高增长。

　　从两融业务来看，自2018年4月起，前期两融和市场成交的背离得到修复，日均两融余额降至万亿元以下，同时融券余额逐渐上升，可以认为是市场整体预期的下行导致了两融规模的下滑。由于业务的高度同质化，客户议价能力较高，融资利率仍有下探空间。此外，受全市场融资利率全线上行的影响，业务利润空间遭到双重挤压。2018年1-5月，券商利息支出同比增长超过20%，进而导致利息净收入同比下降了46%，后续业务开展对券商的资本实力、融资能力提出了严峻考验。

　　在质押回购业务方面，质押新规于2018年3月正式生效，近期质押业务笔数出现明显下滑，未解押市值处于低位，质押业务新规的影响逐步显现。近期市场低迷，多家上市公司股东进行了补充质押，但是这并不意味着质押风险已经开始传导至券商。首先，从质押业务规则设计来看，股东作为出质人承担了大部分风险，质权人券商出现亏损的概率并不高。如果按照质押率50%，警戒线150%，平仓线130%，融资利率8%来计算，当价格下跌19%时会触及警戒线，下跌30%时会触及平仓线，触及平仓线后距离券商的盈亏平衡点仍有近30%的空间。其次，即便出现风险事件，券商当期利润首当其冲，当期利润全部被侵蚀后才会进一步影响其净资产，沪深交易所反馈显示，目前股权质押融资日均处置情况与往年相比并没有明显变化，因此不必过于担忧。

　　此外，7月20日，央行发布资管新规配套通知，允许公募资管产品适当投资非标，随后，银保监会发布理财新规征求意见稿，对理财产品投资非标资产的业务进行规范。这意味着，银行理财对接券商资管计划参与质押业务的模式仍然可以维持，且上述各文件都对过渡期政策做出了较灵活的规定，能够有效缓解存量质押业务的整改压力。

　　从资管业务来看，在去通道的监管导向下，尤其是在“八条底线”规定的影响下，行业定向资管收紧，资产管理业务受托资金规模出现了较明显的收缩。5月末，资管业务受托资金规模为16.4万亿元，较2017年同期减少了10%，但资管业务收入同比仅下滑了1.2%，收入质量有了明显提升。从在管资产结构来看，债券型基金和货币市场基金仍为主流。

　　2017年年底开始征求意见的资管新规于2018年4月27日正式发布，资管业务进入统一发展的新时代。资管业务监管的总体思路是对资管产品的类型制定统一的监管标准，对同类资管业务做出一致性规定，实行公平的市场准入和监管，最大程度地消除监管套利的空间，为资管业务健康发展创造良好的制度环境。新规开始征求意见以来，券商根据监管导向自发调整业务结构，集合理财发行锐减。

　　从自营业务来看，近两年，自营业务投资规模大幅扩张，业务市值保持高增长，业务收入占比有了显着提升。2017年年中，自营业务甚至一度超越经纪业务成为行业第一大收入来源，目前稳居第二位。从自营业务结构来看，债券投资依然是比重最大的部分，按照市值计算，2018年一季度末占比达到62.2%。

　　当前行业正处于向IFRS9的过渡期，A+H股券商已经于2018年开始实行新准则。新准则下自营业绩的波动将更加直接地反映在当期利润中。在此影响下，自营业务成为行业业绩分化的一个重要来源。例如，东方证券自营业务为传统优势业务，在营业收入中的占比约为40%，公司为A+H股券商，已于2018年1月1日起实施新准则。2017年年末，公司集中确认了之前累积在资本公积的投资收益，导致当年业绩的高增长。2018年以来，市场表现不佳，公司一季度净利润同比腰斩，母公司口径(不含东证资管)甚至出现亏损，在业内几乎垫底。预计未来随着IFRS9的广泛实施，券商自营业务的波动将更加明显。

　　业务发展的不确定性

　　从行业发展的角度来看，各业务条线的情况不尽相同，有些业务条线还存在很大的不确定性。

　　从投行业务来看，市场普遍预期的首单CDR小米集团于6月19日撤回了申请，目前小米已经登陆港股市场，尚没有重启CDR的计划。小米事件的矛盾焦点在于对商业模式的争论，实际反映了双方在估值领域的分歧，这一分歧并没有得到很好的解决。证监会在创新业务推进期间严守投资者保护底线，这直接关系到CDR试点的落地进度。可以预见的是，后续拟发行CDR的企业将做出充分的调整。对券商而言，虽然CDR的制度准备已经较为完善，但其推进速度可能不及预期，尤其是中小券商还需谨慎考虑和传统IPO业务的取舍。

　　在上市制度战略转型的影响下，投行业务正迎来新一轮洗牌。在支持新经济的导向下，传统企业的融资需求要让位于新经济。值得注意的是，虽然CDR试点等创新业务增量基本被大券商所获得，但是对一般企业而言，传统的融资通道仍然是畅通的，因此，券商更应注重传统投行业务和新经济导向的契合程度。与此同时，开发传统行业客户业务的难度加大，且可能面临长周期的维护，这都将带来固定成本的激增。因此，在行业政策和自身成本的压力下，券商投行业务本身也要进行调整战略，预计未来全能型投行的数量将会变少，取而代之的是专注高科技、创新领域的精品化投行。

　　回顾资管业务的发展历程，券商资管的快速成长期是由辅助银行资产出表的通道业务和以监管套利为目标的资金池业务的高增长所支撑，而在主动管理方面的获客能力、资产获取能力、产品设计、投资能力等方面存在先天不足。在各类资产管理机构中，保险的资金成本低且来源稳定，可以进行长周期投资，管理相对规范，受监管的冲击小；银行理财规模最大，零售客户基础好，负债端资金来源有保障；公募基金主动管理能力占优，产品的市场认可度最高。当大资管处于统一市场、统一监管的条件下，券商资管的比较优势在哪里？

　　首先，证监会重视资管行业的健康发展，较早开始着手整顿行业乱象，券商预期充分，有望向新规实现平稳过渡。2013年，行业就叫停了新增大集合产品，要求投资者超过200人的产品转公募。前期八条底线、严查资金池、叫停通道业务等措施陆续实施，在资管新规出台前，市场已经有了充分预期。

　　其次，在资产端，券商在股权领域的优势明显。券商在直接融资市场中深耕多年，尤其是在股权资产的定价方面具有其他机构不可比拟的优势。券商的股权业务兼顾一、二级市场，并通过内部股权业务生态链的建立实现良性互动。此外，券商在场外市场如新三板也积累了丰富的资源，在非标资产转标方面具有一定的竞争力。当前券商的资产管理配置仍以固定收益类为主，这是过去刚性兑付大环境下券商的被动选择，如果净值化管理理念深入人心，投资者能够匹配风险偏好与收益预期，券商在股权领域的优势有望得到发挥，资管业务条线有望依托成熟的股权业务生态获取资产和客户，进而进行产品开发、推广和销售。

　　第三，在负债端，券商受打破刚兑的冲击较小。一方面，券商资管通道业务几乎都来自于机构客户，在打破刚兑的转型中面临的压力较小；另一方面，券商资管的个人客户多为私募客户和经纪业务客户，投资者教育基础相对较好。

　　在行业变革阶段，ABS是未来券商业务重要的拓展方向。ABS符合资管新规的监管导向，在非标受到严格监管背景下系统重要性进一步提升。资管新规明确规定“依据金融管理部门颁布规则开展的业务，不适用本意见”。资管新规严格禁止非标资金池和期限错配，被豁免的ABS成为非标资产转标的最重要选择，供给端增长可期。

　　ABS是资管向主动管理转型的重要配置品种，受到市场青睐。市场普遍认为，ABS兼具一定的创新性、流动性和较高的收益风险比，对以固收产品为主的配置结构形成重要的补充，同时波动较权益类产品小，在新规引导的打破刚兑和向净值化管理转型期间面临的压力较小。而且，ABS夹层和次级产品投资的市场认可度逐渐提升。

　　再来看其他业务条线，经纪、两融和自营业务均与市场行情密切相关，也是券商顺周期表现的最主要因素。上半年的市场环境不佳拖累行业业绩，但近期市场环境出现改善，日均成交金额开始回升，经纪业务直接受益，两融活跃度也将随之提升，股票质押业务风险缓解，自营业务的可持续性提升。

　　年初至今，证券板块累计下跌近20%，同期上证综指下跌13.2%，板块表现明显偏弱。证券行业目前PB估值为1.3倍，处于历史低位，部分券商甚至跌破净资产。上半年，影响证券板块估值的主要因素有以下5个方面：1。市场成交低迷，日均成交额处于近两年底部；2。严监管环境和支持新经济转型过程中，传统投行业务表现低迷；3.CDR制度准备推进迅速，但没有成功的发行案例，行业创新预期未有效提振板块估值；4。根据上市券商的定期报告和协会公布的经营数据，行业业绩表现同比出现下滑；5。指数下行导致市场对质押业务风险的担忧加剧等。

　　当前，券商增长预期较差，保持低估值有一定的合理性。但券商风控严格，资产明晰，没有隐性负债，经纪、投行、资管等轻资产业务不占用资本，估值破净或为市场过度反应，跌破净资产之后的券商股具有较大的安全边际。

　　券商板块估值提升主要有两种途径，一是轻资产业务迅速增长，二是券商探索内生增长模式。国开证券认为，轻资产业务改善对板块短期的估值拉动作用仍不容小觑，券商板块仍将保持较强的顺周期特征。近期市场环境回暖拉动经纪业务回升，CDR推进不及预期使传统投行业务重获市场空间，均构成板块估值回升的支撑因素。

　　目前，证券行业已经从严监管过渡到了强监管阶段，监管对行业发展的影响进一步提升。当前金融监管统筹加强，包括资管新规及配套细则在内的多项业务政策正式落地，监管带来的不确定因素逐渐消除，未来监管对行业的影响将在中长期持续体现。

　　中长期来看，监管对券商内生增长模式的探索将产生重要的影响。当前，监管层致力于提升行业整体竞争力，包括加强金融市场的双向开放，引进国际先进经验；引导资源向大型综合性券商倾斜，改变同质化竞争格局，培育具有竞争力的行业龙头；鼓励券商自主科技投入，规范新技术的应用等。在这个过程中，大型综合券商在资本实力、监管评价、综合经营、金融科技投入、业务创新、跨境业务发展等多个方面均积累了一定的优势，在监管的引导下有望进一步提升行业地位。