政策转松确认 警惕长端回调

　　事件：2018年7月31日，中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作，我们解读如下：

　　保持经济平稳的重要性提升，政策转松进一步确认。此次政治局会议将保持经济稳定放在了更加突出的位置，体现在几个方面：1)在整体工作部署中，将“保持经济社会大局稳定”放在“深化供给侧改革”、“三大攻坚战”之前，体现出政策执行要以“稳”为前提；2)至少是去年以来，政治局层面首次强调“保持经济运行在合理区间”，这与此前国常会的措辞一致，反映出对当前经济下行压力的关注明显提升；3)在具体工作要求的第一点中，提到“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”，凸显了当前政策对于“稳”的要求已经提升至相当高的水平。整体来看，在上半年外部环境出现明显恶化，叠加国内去杠杆已经进入“非舒适”区域，内外部压力下悲观情绪的共振是引发近期政策态度持续转变的重要原因。此次政治局会议不仅是近期政策宽松的延续，也确认了下半年应对经济下行压力的工作重心。

　　积极的财政政策在扩内需和调结构中要求发挥更大作用，货币政策维持稳健基调。在对冲经济下行压力方面，会议要求积极的财政政策在扩内需和结构调整中发挥更大的作用，此外还强调要加大基础设施领域补短板的力度等措施，这意味着扩大财政支出和与补短板相关的基础设施建设(中西部基础设施、棚改保障房等方面)节奏可能会有所加快。而同时，货币政策方面的基调变化不大，要保持合理充裕，但仍需要把好“总闸门”，这意味着相对偏宽松的货币环境仍会延续，但政策对于货币“放水”强刺激仍然非常克制。

　　再次强调地产调控的决心，放松地产的选项暂被排除。会议特别强调要“下决心解决好房地产市场问题”，同时要“加快建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制”，政策的这一表述实际上也明确指向当前政策放松地产的概率较小，稳增长将优先以财政和基建方面为主。而政策调控基调的延续，叠加棚改政策效果逐渐开始减弱，也意味着当前地产行业整体下行周期可能尚未结束。

　　去杠杆节奏有望放缓，下半年社融可能逐渐企稳。上半年随着实体去杠杆的持续深入，信用风险逐渐暴露，市场风险偏好极度收缩，造成货币到信用端传导出现不畅。而快速上升实体部门再融资压力也明显冲击了项目正常投资和再生产的意愿。此次政治局虽然强调坚定做好去杠杆工作，但在同时一方面明确了“把防范化解金融风险和服务实体经济更好结合起来”的这一前提，另一方面也强调要把握好力度和节奏，这可能都指向下半年去杠杆的方向虽然不变，但去杠杆的节奏有望出现放缓。在此背景下，下半年社融可能会有所企稳。

　　对债市的影响：警惕长端回调，控制久期和仓位，中短久期、中高等级信用债最具性价比。在一系列政策出台前市场一致预期悲观，而政策转松确认需要警惕利率债的长端回调压力，一是政策从宽货币走向宽信用，短端进一步下行的幅度有限，二是此前长端预期打得太满(危机模式下强化悲观预期、交易拥挤)，长端有回调压力，应该缩短利率债的久期和降低仓位。而政策密集出台，信用危机模式解除，融资有望逐步恢复，加上资管新规、理财新规在过渡期内的放松，中短久期、中高等级信用债价值仍然较为确定。

　　风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期