招商策略：A股再现回购潮 影响几何？

　　核心观点

　　 股票回购是上市公司从市场购回一定数量发行在外的股票。可能因为重组、并购方业绩承诺补偿兑现、员工离职等原因被动回购，也可能因为为了实现某些目标主动进行回购，主要包括增强投资者信心、自由现金流管理、EPS最大化、优化财务杠杆、实施股权激励或者员工持股计划等。

　　 美国股票回购发展较早，且金融危机后近10年的时间里，美国上市公司股票回购规模庞大。2010~2012年平均每年回购近3000亿美元；2013~2017年平均每年回购约4400亿美元。2018年的股票回购规模已经超过5000亿元。

　　 进行股票回购的美股上市公司股价上涨对标普500形成一定支撑，但这种作用在近两年开始减弱。具体来看，2009年4月以来标普500回购指数累计涨幅374.25%，远超标普500的累计涨幅251.1%。但2017年两个指数涨幅相差无几；2018年至今标普500指数上涨4.78%，而回购指数仅上涨3.06%。

　　 美股上市公司实施回购当期的ROE改善主要来自销售净利率的提高。企业销售净利率对ROE的增长贡献率平均大概在80%以上，而企业权益乘数提高对ROE的贡献大概为10%左右，总资产周转率对ROE的贡献为8%左右。

　　 A股大规模股票回购主要集中在市场底部或连续下跌时，今年A股再现回购潮，回购资金的流入有助于改善市场资金面。不同于前两次回购潮的是，此前股票回购以股权激励回购为主，而此次回购潮中上市公司为增强投资者信心或为开展员工持股计划而实施的普通回购占比明显增加。目前已实施的股票回购约165亿元，相当于去年全年水平。

　　 普通回购预案公告对股票及其所在行业具有短期的提振作用，股票大概率取得显着的超额收益；股权激励回购预案属于被动式回购，对股价的影响相对中性，涨跌参半；且长期来看股价下跌的概率更高。

　　股票回购实施以后，A股上市公司实施当期的业绩指标大概率会显着改善，但并不能从长期改善公司盈利能力。具体来看，大部分实施回购的公司的EPS和ROE在实施当季会显着提高，且增幅较大；而在实施回购的后一个季度，两个指标改善的公司占比有所下降，且平均增幅出现明显回落。

　　A股上市公司实施股票回购当期，ROE的变动主要来自总资产周转率的作用。回购实施当期，总资产周转率对ROE的平均贡献率在80%以上，销售净利率的贡献率平均在10%左右，而权益乘数的贡献率不足5%。不过不同类型的股票回购结果略有差异。

　　 股票回购对A股上市公司每股收益的改善具有一定作用，但影响相对有限。具体的，净利润对EPS的贡献率基本集中在90%以上，平均为97%；而股本变动的贡献率基本集中在10%以内，平均为3%。

　　 投资建议：上市公司股票回购是投资者进行价值判断的参考因素之一，但不能简单一概而论。不仅要区分不同类型的股票回购，还需要结合上市公司基本面进行综合判断，尤其重点关注“为增强投资者信心或为开展激励计划而实施回购”且估值低于合理价值的公司，谨防回购低于预期的冲击。