申万宏源：合兴包装维持买入评级

　　公司公告2018半年报预修后业绩大幅增长：公司18年上半年预计归母净利润3.91亿元至4.26亿元，同比增长450%-500%(17H1 7107.17万元)，18Q2预计归母净利润3.42亿元至3.77亿元，同比增长745%-833%。主要系：1)公司纸箱和纸板业务量价齐升，PSCP包装云平台业务持续放量，行业整合逻辑持续兑现。2)公司于2018年6月完成对合众创亚包装服务(亚洲)收购，实现2.9亿元营业外收入。若扣除2.9亿元营业外收入，公司表观18H1净利润同比增长42%-92%，18Q2净利润同比增长28%-116%。(18一季报预期中报增速30%-60%)

　　传统业务扩张+PSCP(包装产业供应链云平台)放量，业务结构不断优化。纸包装行业洗牌持续加剧：公司受益包装行业洗牌(17年由于供给侧改革导致部分小厂关停)，龙头效应凸显，并且仍处于快速成长期，收入增速明显高于下游行业增速。集团化、大客户战略持续推进：随海尔(家电)、联想(消费类电子)、伊利(食品)、京东(电商)、顺丰(物流)等各类客户规模扩张，公司凭借可复制的业务模式及整体解决方案的服务模式，配合进行业务扩张。公司目前主要为小米手机提供外包装纸箱。PSCP包装云平台继续发力：公司从2016年开始对PSCP平台进行线下地推，并启动线上平台搭建工作，“联合包装网”网络运营模块1.0版于2017年中旬正式上线，目前拥有平台客户约700家。PSCP利用互联网技术建立资源共享平台、实现跨地域产业集群、提升供需对接精准度、缩短交易流程和周期，有望整合行业产生规模效益，促进包装板块内生增长。未来2-3年，公司将继续加大投入，进一步完善云平台的功能，从而为客户提供快速便捷、价格低廉的一体化优质服务。

　　盈利能力：1)外界经营压力虽大，公司集中度提升，抬升话语权。上游箱板纸行业因环保督查、限制废纸进口等因素，近两年价格大幅上涨(18H1箱板纸、瓦楞纸价格涨幅约20%)。但得益于纸包装行业集中度抬升，公司话语权提升，公司向下游转嫁部分成本压力，部分对冲成本影响。近期公司毛利率仍能在13%-15%左右，未来随着公司原材料成本压力影响趋缓，盈利仍具备向上弹性。2)新业务拓展初期，盈利能力偏低，但市场整合想象空间巨大。由于创新业务PSCP(供应链云平台)投放初期，公司以收管理费和服务费模式为主，前期费用投入较大，此类业务毛利率较低(17年供应链服务毛利率2.8%)，未来随着该项业务逐渐成熟，整合效应及盈利弹性有望逐步体现。

　　收购合众创亚国内及东南亚瓦楞纸项目，充分发挥协同效应。公司2018年6月收购合众创亚(亚洲)及东南亚4个公司，整合原国际纸业国内及东南亚箱板纸箱业务，截止18年上半年创亚贡献1个月并表利润，预计18下半年并表半年，2019年持续贡献业绩增量。国内板块下属公司包含14家中国子公司，有望实现国内区域布局扩大和产能提升，有望提供更优质服务，实现协同效应。合众东南亚4家公司经营逐渐改善，有望助力合兴快速实现东南亚战略布局，实现跨国整合和资源协同。

　　公司以新模式、新定位由包装制造商向一体化包装服务商转型，收入已进入高增长通道，维持买入。1)行业集中度提升趋势：在原材料箱版瓦楞纸价格高位震荡，环保压力加大的外部经营压力下，纸包装行业小产能加速退出，行业开始进入加速整合期。2)公司长期积累，有望受益：长期专注于纸包装行业，拥有长期的专业积淀，广泛的用户基础，和异地产能管理的经验，通过自建产能、行业并购等模式加速整合行业，有望厚积薄发。借助定增资金到位，公司创新业务持续稳步推进，PSCP及IPS逐步放量，与传统业务产生协同。公司收入增长全面提速，盈利能力有望逐步修复。公司2015年实行的员工持股计划进一步提升整体凝聚力(成本为8.96元)，实际控制人2016年增持彰显发展信心(成本6.43元)。我们维持公司2018-2020年经营性归母净利润至2.38亿元、3.59亿元、4.64亿元，合EPS0.20元、0.31元、0.40元(yoy 55%/51%/29%)，若考虑我们预计产生的一次性投资收益超过2.9亿元，我们上调公司2018-2020年考虑投资性相关收益后的利润为5.28亿元、3.59亿元、4.64亿元，合EPS0.45元、0.31元、0.40元(原预测公司2018-2020年考虑投资性相关收益1.5亿元后的利润为3.88亿元、3.59亿元、4.64亿元，合EPS 0.33元、0.31元、0.40元)，目前股价(5.36元)对应2018-2020年PE:不考虑投资收益：分别为26倍、17倍和14倍；考虑投资收益：分别为12倍、17倍、14倍，市值62.69亿元，我们看好公司在纸箱包装行业的龙头实力，公司未来整合空间巨大，新模式发力加速行业整合，原材料成本压力趋于缓解有望体现盈利弹性，维持买入！