中信建投黄文涛：债市慢牛自知征途远 不用扬鞭已奋蹄

　　暗淡了刀光剑影，远去了鼓角铮鸣

　　往日去杠杆的厮杀和防风险的恐慌还历历在目，今天和明天的天空就多了几分亮色。央行二季度例会提出：“稳健的货币政策保持中性，要松紧适度，管好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕，引导货币信贷及社会融资规模合理增长”。“流动性合理充裕”是央行最新提法，与即将落地的降准，都是贯彻落实620国务院常务会议精神的体现。这意味着未来资金面不再是资本市场所关切的主要风险，流动性的松紧也不必然构成投资的主线。预计流动性边际上继续宽松，货币市场的交易员们的幸福指数将有所提升。

　　春风又绿江南岸，明月时时照我还

　　央行4月份宣布下调人民币存款准备金率1个百分点并使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利(MLF)后，我们向市场宣布《春风又绿江南岸》：传统货币政策工具回归，央行操作思路发生变化值得高度重视。未来不排除会持续宽松。而6月央行货币政策再次放松，印证我们之前的前瞻。虽然这次针对债转股和小微企业，但事实上对银行而言是先放钱后使用，呵护市场之意明显。

　　两次降准目的有所不同，但都是发生在社会融资下滑、银行清理表外资产、中小企业经营困难与违约风险与日俱增的大背景下。降准是何用意，已相当明显。如果我们判断这个大的背景在较长时期内不会发生变化，那么货币政策宽松就还有空间。当然仍然是以有特定目的的结构性降准为准。对金融市场而言，我们期待三季度春风再绿江南岸，明月时时照我还。

　　慢牛自知征途远，不用扬鞭已奋蹄

　　年初至今我们一直强调，慢牛是利率债市场的基本格局，中间虽有波动反复，但中长期牛市不变。核心逻辑是未来经济将稳步回落，通胀温和。内外部需求走弱、PMI回落、发电耗煤回落与社融走低逐步证实经济下行之前景。之前我们认为，慢牛在三季度需要逾越的两个障碍，一个是2万亿左右的利率债集中发行与银行负债荒之间的矛盾，另一个是美债收益率上行风险与人民币币值走弱风险并存。现在看，能用钱解决的事就不算事。第一个障碍可能随着降准的落地迎刃而解。虽然供需不能完全匹配，但至少边际上提供了增量的资金。况且，有了第二次，就有第三次。天空飘来五个字儿，那都不算事儿。货币政策的变化，使得利率市场的天平进一步向有利的一方倾斜。

　　上次降准前到本次降准前10年国债收益下行超过15个BP。这应该大部分归功于货币政策的微调。当然也有融资数据的走低，进而带来了经济下滑的悲观预期。而货币政策微调也部分根植于此。上述现象具备相当程度的持续性，因此未来10年国债收益率创出年内低点3.47%后，有进一步下行的空间。

　　闲看庭前花开花落，漫随天外云卷云舒

　　国内货币政之微调，并没有改变美国的货币政策正常化的进程。你看或者不看，外部风险就在那里，不增不减。当然离9月美国再次加息还有一段时日，市场近期完全可以闲看庭前花开花落，漫随天外云卷云舒。而随着中央支持小微企业和央行稳社融力度的加大，信用扩张也是利率债市场要面对的内部风险(当然有利于缓释信用债的违约风险，缓解信用债市场风声鹤唳的紧张局面)。此外，考虑到资产价格和外部约束条件，货币政策不具备全面放松的基础。

　　综合考虑利率债市场面临的环境，预计10年国债收益率中枢将下移，下半年波动空间在3.3-3.7%。10年国开债收益率波动空间在4.0-4.4%

　　(原标题：慢牛自知征途远，不用扬鞭已奋蹄)