中信建投：荣泰健康维持“买入”评级

　　继我们发布休闲沙发深度2篇、功能沙发深度2篇，按摩椅深度1篇(《奥佳华(002614,股吧)：健康按摩领跑者，品类品牌渠道齐驱动》)之后，我们再次从亚洲按摩椅先驱OSIM的发展视角，研究国内按摩椅龙头荣泰健康(603579,股吧)的投资价值。

　　OSIM公司(傲胜国际)：亚洲奢侈品品牌商，高端按摩椅先驱。(1)历史：公司1980年创立于新加坡，经营以按摩椅为主的OSIM品牌业务，自身专注于设计、开发、营销及品牌运营等高价值环节，生产外包予联营公司。自2003年起公司通过收购涉足营养保健品及高端茶叶业务。2000年于新加坡上市，2016完成私有化，目前计划在香港上市。(2)历史业绩三个阶段：1995-2014快增，15-16下滑，17拐点向上。1995-2014年，公司收入从0.31亿新元增至6.91亿新元(RMB32.07亿元)，复合增速达17.75%。利润从0.01亿新元增至1.02亿新元(RMB4.74亿元)，复合增速达27.56%。2015-2016年因零售市场疲软，公司精简门店保障盈利能力，收入、利润短期下滑，2017H1随经济复苏，公司业绩亦恢复。盈利能力方面，2010-2017H1，毛利率由65.5%提至73.6%，净利率由9.84%提至15.68%后因门店精简而费用粘性下降至7.06%。(3)OSIM品牌产品为公司主要收入来源，深耕亚洲核心市场、布局全球，品牌定位高端奢华。产品结构上，OSIM品牌产品占公司总营收的约60%。、TWG Tea茶叶品牌及GNC保健食品品牌产品占比约40%。区域结构上，大中华及东南亚地区收入占比90%以上。品牌定位上，通过布局高端购物中心、聘请大牌明星代言等举措，OSIM品牌在亚洲奢侈休闲用品的市占率达21.6%，位居第一。

　　荣泰健康：按摩椅行业龙头，体验式按摩服务先行者。(1)历史：品牌创立于1997年，专注中高端按摩器具产销，产品涵盖按摩椅及按摩小电器。(2)股权集中稳定。截至2018年3月末，实际控制人林琪先生和林光荣先生合计持股48.39%，二人为父子关系。(3)业绩稳健上升，体验式按摩服务成靓点。2015-2017年，公司收入由10.24亿增至19.18亿元，复合增速为36.86%，净利润由1.43亿增至2.16亿元，复合增速为22.90%。收入构成中，体验式按摩服务成靓点，公司通过自营体验店+“摩摩哒”品牌搭建智能共享按摩平台，并在全国范围内铺设共享按摩椅超过5万台，覆盖300余城市的机场、高铁站、电影院、商场、酒店、CBD等渠道，体验式按摩服务收入由0.03亿元增至2.33亿元，复合增速达781.29%。盈利能力上，毛利率由32.4%提升至38.2%，净利率因短期费用率影响由14.04%下降至11.81%。(4)渠道广泛开拓，经销商渠道为主，电商渠道快速拓展，内销高增。2016H1公司经销商渠道收入占比48.42%，电商渠道收入占比38.13%。分地区看，公司内销增长迅速，2015-2017年内销收入同比增10.69%、36.90%和136.78%，占比分别为28.32%、30.89%和49.01%。(5)产能随募投项目投产将逐步释放，有力支撑未来销售放量。

　　OSIM公司与荣泰健康对比：OSIM发展更早、业务更广、规模更大，荣泰专注于按摩器具，因此按摩器具收入规模与OSIM相近；OSIM品牌定位高端奢华，更依赖线下门店及高收入客户群体，毛利率高的同时高费用率使得净利率水平低于荣泰。荣泰品牌定位中高端，客户更加广泛，渠道更加多元，消费属性更高，国内消费升级趋势下公司按摩椅业务稳健成长，共享按摩新商业模式成为业绩新增长点，前景看好。OSIM给荣泰带来的启示：OSIM营销推广模式多元，品牌建设实力强，知名度及产品溢价率高，积极践行门店优化政策保障门店盈利能力，值得荣泰长期发展借鉴。奥佳华与荣泰健康的详细比较请见我们第一篇深度报告《奥佳华：健康按摩领跑者，品类品牌渠道齐驱动》。

　　投资建议：我们预计荣泰健康2018-19年营收为26.33亿元和34.49亿元，同比增37.25%和31.02%；归母净利润为2.82亿元和3.56亿元，同比增30.30%和26.27%，对应18-19年PE为40.3x、31.9x。维持“买入”评级。