上海医药：国际化与创新驱动 老国企焕发新生机

　　工商业协同发展，改革注入发展新动力

　　2016年公司新董事长上任后，公司管理团队积极改革，工业板块整合各子公司资源、建立集团层面的研产销管理中心，商业板块外延扩展规模、基层与零售不断创新，改革的效益在业绩上已经逐渐显现，公司基本面未来有望发生质的变化。

　　工业持续改善，国际化与创新驱动长期发展

　　2017年以来工业板块持续改善，主要体现在：1)销售改革致营收加速增长：2018Q1和2017年工业收入内生增速分别为16%和13.08%，较前几年明显加快，公司工商业协同优势逐步发挥。2)一致性评价稳步推进：公司计划开展70个品种97个批文，其中一半已经进入临床，3个品种已经上报到CDA.3)国际化与创新驱动，长期空间广阔：公司研发持续高投入，位居行业前列，目前有HER2单抗及多个1类新药进入临床，并有2个ANDA进入美国市场；外延方面，公司已有海外制药企业并购经验，同时股东层面面向全球的生物产业基金已在筹备中。

　　医药分销外延步伐继续，新零售模式值得期待

　　我们预计2018年分销行业政策冲击的影响将在二季度后逐步消除，公司分销业务将逐步改善；同时两票制带来集中度和议价能力双重提升，长期利好。康德乐100多个进口品种将通过上海医药(601607,股吧)现有分销网络加快销售，直销省份从原来13个变为24个，康德乐业务整合也存在一定预期差。公司积极布局处方外流的新零售模式，“上药云健康”电子处方实现处方药新零售价值链闭环。

　　盈利预测与投资评级

　　预计2018-2020年盈利分别为40.31亿、46.66亿和53.82亿，同比增长14.5%、15.7%和15.4%，当前A股对应2018年19倍PE，港股对应2018年14倍PE，维持买入评级，推荐A+H同时买入。

　　风险提示：康德乐中国区业务整合进度低于预期；核心品种一致性评价进度慢于预期；外延并购标的业绩不达预期。